地素时尚(603587)：终端提效持续显现 收入业绩增长稳健

投资要点

    公司发布2019 年报，期内实现营收23.78 亿元（+13.23%），分别实现归母/扣非净利润6.24/5.67 亿元（+8.75%/20.55%）。其中Q4 单季度实现营收6.74 亿元（+7.00%），分别实现归母/扣非净利润1.45/1.35 亿元（+16.34%/+18.26%）。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 10 元（含税），股息支付率为64.22%。

    分品牌：1）主品牌DA 内生增长强劲，店效实现双位数增长。期内主品牌DA 实现营收13.72 亿元，占比57.67%，为公司第一大品牌。从增速上看，DA 同比+11.36%，主要得益于店效的提升，预计同比双位数增长。渠道方面，公司持续优化布局，期内门店数量净减8 家至605 家，其中直营/加盟分别-10/+2 家门店至189/416 家。同时，毛利率同比+1.58PCTs 至75.75%。2）经销渠道快速扩张，驱动DZ 营收加速增长。期内DZ 实现营收8.13 亿元，占比34.19%（+1.61PCTs），同比+18.82%。DZ 增速较去年同期+11.94PCTs，主要因期内较快的渠道扩张，门店数量净增52 家至435 家，其中直营/加盟门店分别+9/+43 家至147/288 家。考虑到DZ 品牌价格带相对较低，定位更加年轻，且年轻消费者对潮流时尚关注度更高，是公司未来发展方向。随着公司对年轻消费群体的不断挖掘（2019 年25~29 岁人群对公司关注度同比+25%），以及渠道的持续优化和拓展，预计未来DZ 为公司增长的主要驱动力。3）高端品牌DM 保持稳健增长。DM 期内实现营收1.79 亿元，占比7.53%，同比+5.25%，增速较为稳健。渠道方面，门店数量较年初净增2 家至55 家，其中直营/加盟门店分别+7/-5 家至35/20 家。4）男装RA 仍在培育期，店效有所改善。RA 期内贡献营收1001.80 万元，同比+8.78%，主要得益于渠道优化（净减4 家至9 家）及店效提升。

    分渠道：1）线下：终端管理优化驱动直营店效提升，门店持续扩张带动加盟渠道增长。线下渠道实现营收20.67 亿元（同比+12.38%），拥有门店1104 家（+42 家）。分业务模式看，直营/加盟分别同比+14.65%/+10.16%至10.43/10.24 亿元，门店数量分别+2/+40 至380/724 家。其中，期内公司直营店效同比+11.6%，一方面得益于零售3C 培训、“神秘访客”项目的持续推进，提高店长和导购的零售能力；同时持续优化导购薪酬方案、调整同店目标达成奖励标准，调动了导购的积极性。另一方面，公司优化会员管理系统，通过更完整的会员分级营销和维护策略，提升会员的忠诚度和黏性。至报告期末，公司直营体系有消费的活跃会员人数已超过 50 万名，其中VIP 会员人数超过25 万名。2）线上：全渠道、多场景运营，保障电商较快发展。线上渠道实现营收3.06 亿元，占比12.90%（+0.7PCTs），同比+19.86%。期内，公司同步推进唯品会、网易考拉、 小红书、寺库等线上渠道合作，并从流量运营转化为用户运营，在提升用户留存率与活跃度的同时，也通过各类内容渠道渗透更多高价值的潜在新客。此外，线上毛利率同比+1.77PCTs 至78.21%，主要得益于线上新品销售额占比提升（2019 年达50%）以及四个品牌正式入驻成本较低的微商城。

    公司毛利率及扣非净利率提升，而归母净利润受资产减值损失影响有所下滑。期内公司毛利率+1.10PCT 至75.00%，主要因品牌终端折扣率得到较好控制，使得主要品牌DA/DZ 销售均价分别+9.97%/+13.38%。费用方面，销售费用率较为稳健，同比-0.09PCTs至33.59%。管理及研发费用率+0.06PCTs 至8.81%，主要是管理、设计人员薪酬的增加，以及固定资产折旧费的上升所致。而财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.09%至-2.50%。此外，由于上年资产损失大额转回（安科房产坏账计提），使得期内公司非经常性损益减少4649.61 万元。综合来看，公司净利率-1.08PCTs 至26.25%。而就扣非净利率而言，期内同比+1.41PCTs 至23.84%。

    整体运营稳健，现金流周转良好。运营方面，期内公司存货3.18 亿，同比+23.25%，同时存货周转天数同比+6 天至174 天，主要是受2019 暖冬影响，以及2020 年春节提前，新品备货提前所致。应收账款周转天数略有改善，同比-1 天至9 天。此外，经营性净现金流+24.03%至7.25 亿元，增幅超过营收，现金流周转健康。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力，看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22 年归母公司净利润为 6.45/7.40/8.27 亿元，分别同增3.30%/14.71%/11.87%，对应EPS 分别为1.61/1.84/ 2.06 元，现价对应PE 14/12/11 倍，给予“增持”评级。

    风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。