帝欧家居(002798):瓷砖B端龙头 股价正被显著低估

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:戴铭余/刘晓宁/刘爽 日期:2020-04-08

  投资要点:

    瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺(瓷砖)和帝王洁具(卫浴)的强强联合,收入结构中89%来源于陶瓷墙地砖业务,是我国瓷砖领域的龙头企业。目前,欧神诺在工程领域的拓展一骑绝尘,2019 年直营工程收入增速预计超过40%。我们认为,随着行业空间中B 端对C 端的蚕食以及公司成本端护城河的形成,帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对龙头。

    瓷砖企业“规模壁垒”已破,期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过3000 亿元,但主流龙头企业市占率仍不足2%,因行业专利保护难度大,成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒(100 亿)。2017 年起,随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升,瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革, B 端需求开启结构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据,2019 年百强房企新开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达31.63%,考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工,依照房屋开盘到竣工2 年左右的施工周期推算,预计瓷砖B 端需求高增速至少可维持至21年。我们认为,未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求,欧神诺在资金、价格和服务上均具备一定的先发优势,今年初,公司更是针对去年部分主要竞争对手利用“供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整,我们预计,2020 年将是公司工程业务的二次拐点,18-19 年签订的新客户订单将在今年起开始放量,有望成为市场盛宴最大的瓜分者。

    卫浴B 端拐点显现,协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约1700 亿元,但有别于瓷砖市场以本国企业为主,高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精装修房屋的主要卖点,国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧神诺后,借力欧神诺的B 端赛道优势,首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品,截至目前,帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,成功实现了B 端订单的突破;我们预计,公司卫浴业务拐点已现, 今年起2B 业务贡献将开始放量。

    盈利预测及估值:我们认为:短期看,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但有别于C 端订单的部分损失不可逆,B 端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有限,公司超过70%收入来自于B 端有望在二季度起集中反弹;长期看,公司受益于房地产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河,跑出自己独立的成长路线。考虑疫情影响,我们小幅下调公司2020-2021 年归母净利润至7.10 亿元、9.23 亿元(调整前盈利预测为7.28 亿元、9.66 亿元),给予2022 年12.05 亿元,当前股价对应2020-2022年PE 分别为11.7 倍、9.0 倍、6.9 倍,而2020-2021 年精装建材板块PE 估值中枢分别为23.5 倍、17.4 倍,即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的PE 估值也达到了14.7 倍、11.1 倍,公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比企业分别存在50%、20%的折价,我们维持公司“买入”评级。

    风险提升:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期