长海股份(300196)：盈利能力逆势提升 现金流继续优化

　　19 业绩基本符合预期，毛利率逆势提升，现金流继续改善公司19 年实现收入/归母净利润22.1/2.9 亿，同比+0.5%/10%，扣非归母净利润2.7 亿，同比+14.5%，略低于业绩快报中的归母净利润2.98 亿元；19Q4 实现收入/归母净利润5.4/0.55 亿，同比-11.7%/-20%，扣非归母净利润0.49 亿，同比-17%，扣非归母净利率提升1.5pct 至12.3%。公司19年玻纤及制品毛利率同比提升1.3pct 至34.7%，19 年实现经营性现金净流入3.8 亿元，同比+95%，资产负债表稳健，19 年底账面净现金达7 亿（占总资产22%），调整20/21 EPS 至0.80/0.95 元，引入22 年EPS 预测1.28元，目标价10.40-12.00 元（13-15x 2020 目标PE），维持“买入”评级。

    　　19 年玻纤及制品销量稳健增长，降成本效果显现，毛利率逆势提升公司19 年玻纤及制品实现收入13.8 亿元，同比+7.6%，19 年销量为19.35万吨，同比+18.7%，产销率达到102%，均价7118 元/吨，同比-737 元/吨，主要因玻纤18 年下半年新增产能较多，造成行业阶段性供需格局恶化，预计公司外售的玻纤纱及短切毡价格降低较多，湿法薄毡价格基本稳定。

    　　公司19 年玻纤及制品毛利率34.7%，同比+1.3pct，因公司18 年完成的3万吨扩建5.5 万吨和7 万吨扩建8.5 万吨两条生产线处于满产状态，规模效应显现，我们测算19 年玻纤及制品单吨成本4647 元，同比降低580 元/吨，其中材料/能源/人工/折旧单吨成本分别降低472/101/57/14 元。

    　　19 年化工制品价格下行，利润率提升，预计20 年毛利率继续上行公司19 年化工制品收入7.2 亿元，同比-9.2%，因销量下跌2%，同时价格同比跌7%，但化工制品毛利率同比+4.7pct 至19.5%，因原材料价格跌幅显著，原材料成本同比-15%，19 年天马净利率提升2.5pct 至6.6%。19年化工制品产能利用率仅54%，我们预计20 年聚酯树脂产品价格跌幅小于原材料价格（主要与油价相关）跌幅，20 年随着产品结构优化，原材料价格下跌，产能利用率提升，化工制品业务毛利率将进一步提升。公司期间费用率小幅提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/0.1/0.3/0.6pct，财务费用率提升因汇兑收益同比减少0.17 亿。

    　　微调盈利预测，估值处于历史底部，维持“买入”评级公司年报提及20 年规划实现净利润15%以上增速的目标，预告因疫情影响，20Q1 归母利润0.4-0.52 亿元，同比下滑27%-6%。我们认为虽然疫情影响玻纤行业复苏进程，Q2 外需冲击也将显现，但行业处于历史底部，估值也在底部。长海产业链一体化优势显著，加杠杆空间大，20 年有望开启新一轮扩张，成本继续降低。因海外疫情影响超预期，微调20/21 EPS预测为0.80/0.95 元（前值：0.82/0.96），引入22 年EPS 预测1.28 元，参考可比公司20年13xPE，给予2020年13-15x 目标PE，目标价10.40-12.00元（前值：16.40~18.04 元）。

    　　风险提示：外需下滑超预期；扩产进度及产能利用率提升速度不及预期。