长海股份(300196)：短期行业承压 2020年仍有望底部向上

　　事件：2019年公司实现营收22.1 亿元（+0.54%），归母净利润2.89亿元（+10.03%），扣非归母净利润2.71 亿元（+14.53%），其中Q4实现营收5.44 亿元（-11.73%），归母净利润约5480 万元（-19.97%），扣非归母净利润约4896 万元（-17.25%），同时预计2020 年一季度业绩约4000-5200 万元，同比下滑27.32%-5.52%。

    　　点评：

    　　玻纤价格回落致Q4 业绩增速放缓:公司Q1-Q4 营收增速分别为15.9%、4.95%、-2.32%、-11.73%，呈逐季度下滑趋势，主要原因由于玻纤行业供需失衡，价格逐季度下滑所致，以2400tex 无碱缠绕直接纱为例，19 年主流厂商均价同比下滑约13.2%，其中Q4 均价同比下滑21.5%，环比Q3 下滑约10.1%；其次由于汇兑损失导致Q4 财务费用有所上升以及部分减值损失，从而导致Q4 业绩增速放缓；我们测算公司2019年玻纤纱销量约6-7 万吨，得益于技改生产线生产规模及生产效率的提升，玻纤纱销量依旧保持稳定增长，目前行业普通无碱粗纱价格在4000-4200 元/吨左右；短切毡受汽车行业景气度下行的影响，量价整体略有下滑，但公司高端短切毡价格相对比较稳定，在行业景气度下行阶段，公司短期毡规模及纱毡一体化的优势使得公司竞争力十足；薄毡下游应用领域有所拓展，同时地产新开工在向竣工有效传导，整体销量保持平稳增长。

    　　资产负债表依旧强劲，毛利率同比提升明显：报告期末，公司资产负债率仅为14.25%,同比下滑约5.2 个pct，其中长期负债为0，在手现金及可交易金融资产约7.7 亿元，同时经营性现金流为3.79 亿元，创历史新高；公司在行业景气底部保持良好的现金流，为公司逆势扩张产能提供保障；19 年公司毛利率为29.13%，同比提升约3.4 个pct,其中玻纤及制品、化工制品以及玻璃钢制品毛利率分别为34.72%、19.48%、23.67%，同比分别提升1.26、4.66 和7.14 个pct，主要是提升内部生产效率，降低生产成本；Q4 毛利率为27.8%，同比提升约2.9 个pct，虽然Q4 玻纤价格环比下降，但公司通过生产线技改后，提升生产效率使得生产成本下降明显，盈利水平逆势提升。

    　　疫情或影响2020 年上半年产销，全年仍有望拐点向上：由于疫情的影响，对公司国内外销售产生一定影响，尤其是当前国外疫情仍处于爆发期，19 年公司海外销售占比约24%， 上半年海外销售有所延后或停滞。但拉长周期看，行业基本已经触底，最差阶段已经过去，从供给端来看，19-20 年新增产能大幅减少，预计20 年新增产能在20-30万吨，占比约4-6%，产能冲击十分有限；而从需求端来看，疫情导致需求推迟但并不会缺席，随着5G 时代到来，电子布需求有望爆发，近期电子布提价说明需求回暖，同时2020 年基建触底回暖，汽车销售有望止跌回升，国内外风电维持高景气度，需求仍有支撑，2020 年行业仍有望触底向上。

    　　提升生产效率，挖掘自身成长性。我们认为，1）公司通过生产线技改，有效降低生产成本，在行业景气下行阶段提升抗风险能力；2）公司打通玻纤纱-制品-精细化工产业链，产业链一体化自我调节能力强；3）目前公司已启动原年产2.5 万吨不饱和聚酯树脂生产线扩建成年产10 万吨，未来不排除继续扩张产能，玻纤纱、树脂、玻纤制品同步扩建，一方面有望逆势提升市占率，打开新的成长空间，另一方面避免只扩产玻纤纱产能加剧行业竞争。

    　　投资建议:我们下调20-21 年公司归母净利润分别为3.34、4.04 亿元，对应EPS 分别为0.8 和0.97 元，同比增长15.22%和21.02%，对应20-21年PE 估值分别为12.1 和10 倍，暂时维持目标价15.66 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清低于预期，原燃料价格上涨超预期