东时转债：驾校业务异地扩张 发力航空培训

　　转债基本要素

    　　东方时尚发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为4月9日，原股东按照每股0.743元的额度配售转债。

    　　东时转债发行规模4.28亿元，主体与债项评级为AA/AA。东时转债转股价格14.76元，转股价值102.37元（4月3日收盘价15.11元），对正股及实际流通盘的稀释率为4.93%/4.93%，稀释作用不强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、2.3%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.17%，票息保护较低。按6年期AA中债企业债到期收益率4.18%（4月3日数据）的贴现率计算，债底为89.19元。下修条款为[15/30，80%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较苛刻。

    　　如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近3.00 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400 万户，平均单户申购金额为100 万元，预计中签率在0.0075%附近。

    　　基本面分析

    　　东方时尚是国内驾培龙头企业，主营机动车驾驶员培训业务及航空培训业务。行业方面，乘用车普及率不断提高，驾培行业市场空间广阔；民航行业持续发展，航空公司倾向于境内培养飞行员，拉动航空培训业务市场需求。分业务看，公司主业单一，以驾培服务为绝对主业；新设的航空服务业务于2019 年4 月启动，未来有望成为公司业绩的新增长源。2016 年以来受北京地区人口疏解政策影响，公司驾培招生规模下滑，业绩表现较为一般。随着公司积极开拓京外驾培市场，并发力航空服务业务，盈利有望重回中高速增长区间。

    　　申购价值与上市定位分析

    　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以上的转债（2020.3.17数据）进行比较，符合条件的东风、兄弟、柳药等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%，我们预计东时转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。

    　　当前证监会核准的转债有20只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。

    　　东时转债评级尚可，规模较小。公司是国内驾培龙头企业，主营机动车驾驶员培训业务及航空培训业务。行业方面，乘用车普及率不断提高，驾培行业市场空间广阔；民航行业持续发展，航空公司倾向于境内培养飞行员，拉动航空培训业务市场需求。分业务看，公司主业单一，以驾培服务为绝对主业；新设的航空服务业务于2019 年4 月启动，未来有望成为公司业绩的新增长源。2016 年以来受北京地区人口疏解政策影响，公司驾培招生规模下滑，业绩表现较为一般。随着公司积极开拓京外驾培市场，并发力航空服务业务，盈利有望重回中高速增长区间。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。

    　　风险提示：市场拓展不及预期，行业竞争加剧