债券相对价值体系跟踪第30期:流动性宽松加码 二季度债券机会仍较股市更确定

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/许艳/杨冰/韦璐璐/雷文斓 日期:2020-04-08

3月以来国内资产价格表现主要围绕海外资产价格波动展开。3月全球资产剧烈波动,海外市场出现了不亚于08年金融危机当量的流动性冲击,也波及到了中国资本市场。流动性冲击一方面通过香港离岸市场的价格比价效应冲击国内市场,另一方面配置境内资产的境外机构为赎回资金抛售境内资产,也带来国内股债市场双双下跌。在全球主要央行纷纷采取大规模救市措施之后,流动性危机边际好转,流动性冲击导致的大类资产遭受无差别抛售的过程可能暂告一段落。未来,如果在各国央行保驾护航下不出现新的一轮流动性危机,那么资金可能还是会寻找价值洼地,回流相对性价比高的资产。

    在全球主要国家疫情拐点尚未到来,经济活动修复之前,避险资产仍然是我们推荐的配置的主要方向。从全球避险资产来看,我国债市的吸引力经过3月之后再创新高,考虑汇率对冲成本之后中美利差创历史新高,中国与其他主要发达国家之间的利差依然位于历史高位。从国内来看,当前收益率曲线陡峭化程度位于历史高位,10-1年利差与1年国债利率的关系处在历史分布中较为极端的位置,并且在降准和超额准备金利率下调之后,短端利率有望继续显著下降并突破历史低位,曲线可能将呈现先牛陡后牛平的走势。我们继续推荐拉长久期策略。交易型机会可关注由于前期海外流动性冲击遭到抛售较多的长久期国开。股债比价来看,近期海外监管机构开始要求银行为应对疫情冲击暂停派息,境内银行在经济承压的情况下资本充足率也将承压,今年高分红股票的分红派息很可能要远低于以往。考虑分红率的调整的可能性,当前债市收益率相比高分红股票股息率仍然具备较高性价比。

    3月份信用债收益率曲线趋于陡峭化,信用利差整体走扩。行业利差普遍走扩,民企表现弱于国企。地产城投行业利差反弹,个体之间分化加剧,特别是对美元债融资依赖程度较高和信用资质较弱的房地产发行人利差走扩幅度居前,此外市场对敏感区域低资质城投平台的态度较为谨慎。从持有回报的角度来看,信用债票息价值和久期安全垫有所修复,高资质信用债适度拉长久期的性价比有所提升,但低评级主体久期策略仍应谨慎,信用下沉与拉长久期不可同时选择。资金价格下行导致3月信用债的息差空间有所走扩,建议继续维持适度杠杆。后续看,二季度信用债到期回售压力将显著增加,其中4月为年内月度次高峰,而且结构上看低评级偿付压力也较大,债券违约和其他“花样”信用事件可能继续增多。此外,4月正常来讲将进入发行人年报和一季报的密集披露期,但疫情背景下部分发行人可能推迟披露。需关注疫情冲击致部分发行人一季报恶化可能带来的个券估值波动。