安琪酵母(600298)：海外市场拓展加速 糖业利润空间有望修复

事件：公司发布了2019年年度报告。2019年公司实现营业收入76.53亿元，同比增长14.47%；归属于上市公司股东的净利润9.02亿元，较上年度同期增长5.23%；扣非净利润8.37亿元，同比增长2.26%。利润增速不及预期。

    点评：

    酵母产量稳步增加，海外市场份额有望逐步提升。2019 年酵母产品营收58.77 亿元，同比增长7.38%；毛利率同比提升1.85%至40.92%。公司是亚洲第一、全球第三大酵母公司。公司共拥有 15 条高度现代化的酵母生产线，在埃及和俄罗斯建立了海外工厂，2019 年酵母类产品发酵总产能达到 25.8 万吨，同比增加8.9%。“安琪”产品的全球化、规模化继续提升，公司两个海外工厂均保持满负荷生产，海外市场实现销售收入21.96 亿元，同比提升 14%；新增外籍员工201 人，海外员工总数达到1319 人。海外经销商达到3199 家，同比增长14.25%。公司加快全球化步伐，海外营收占比逐步扩大，成本优势对比海外产品更明显，未来海外市场有望继续提升。

    利润增速不及预期，糖价上行有望改善盈利空间。2019 年毛利率和净利率分别同比下降1.32%和1.18%，主要是糖业板块拖累业绩和税收增加影响。公司净利润同比增幅有所提升，但未达到年初的预期，主要原因有以下几个方面：所得税费用增加105.41%，影响利润7614 万元；白糖价格下跌同时成本上升导致糖业亏损，影响利润 3812 万元；销售费用增幅较大，影响利润1974 万元；埃及工厂 YE 新生产线投产后产能未能完全发挥，当地糖蜜价格和油价上涨导致成本上升，影响利润2424万元。2020 年国家减税降费提速，税率有望减少。糖周期开启了上行周期，现货白糖价格从4900 元/吨已回升至目前5700 元/吨附近，随着主产国减产，国际糖价回升带动国内糖价反弹走高，今年公司糖业板块有望扭亏为盈。

    投资建议：公司酵母行业龙头，海外产能进展良好，糖价上行带动子版块利润修复。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.35/1.54元，当前股价对应PE分别为25.7/22.6倍，维持对公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：海外疫情影响生产进度、汇率变化风险、糖价上行不及预期等。