龙蟒佰利(002601)：志存高远的钛白粉巨头

报告摘要：

    志存高远，走向世界。公司拥有四省五地六大生产基地，目前钛白粉产能101 万吨（其中硫酸法65 万吨，氯化法36 万吨），居亚洲第一、全球第三。得益于规模、技术、全产业链等不断发展，相比同行成本优势明显，近年来毛利率维持40%以上，成本国内最低。全球新增产能集中在以公司为主的国内企业，公司氯化法工艺扩产引领行业良性发展。

    外延将发挥协同效应，打造全产业链优势。2016 年公司巨资收购四川龙蟒，提升钛白粉行业话语权的同时，拥有了较大规模的钒钛磁铁矿资源和钛精矿采选能力，提高公司上游钛精矿自给率；2019 年并购云南新立，扩大氯化法技术优势，进军海绵钛；收购东方锆业15.66%股权，提升公司资源分配效率，优化营业收入与利润结构。最终公司将打造公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链。

    氯化法前景广阔，良性扩张满足稳健需求增长。氯化法工艺更为环保，海外先进产能以氯化法工艺为主，氯化法是未来发展趋势。上市以来公司持续攻克氯化法生产难题，同时收购云南新立引进大型沸腾氯化法技术，成为同时具有硫酸法和氯化法生产工艺的大型钛白粉企业。涂料占据钛白粉需求端主导地位，国内对涂料需求逐年增加，塑料、油墨等需求稳健增长，同时伴随印度、巴西发展中国家较快的需求增长，钛白粉海外出口将支撑国内产能扩张。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022 年的营业收入为144.25、186.46、230.65 亿元，归母净利润分别为26.68、34.77、43.66亿元，EPS 分别为1.31、1.71、2.15 元，最新收盘价对应2020-2022年PE 分别为11 倍、8 倍、7 倍，在同行业公司中估值相对便宜，同时看好公司在未来三年龙头地位的不断加强，PEG 仅为0.89，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：钛白粉需求不及预期；氯化法产能释放不及预期。