涪陵电力(600452)：拟非公开发行股票 整合国网节能资产

事件：

    公司发布非公开发行股票提示性公告。公司4 月4 日发布公告，为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。

    投资要点：

    近期国家电网混改升温，借力资本市场提升资产证券化比例。国家电网传统主业买卖电业务，受不断下调一般工商业电价，以及今年向下游让利的影响，盈利能力不断降低，国网近年积极发展多元化业务提升整体盈利规模。自涪陵电力重组起，先后有国网信通（原岷江水电）、置信电气（国网英大重组上市）等产业、金融业务进行资产重组上市。今年2月国网印发2020 年改革攻坚重点工作安排（简称8 号文），明确提出在更高层面更大范围实施混合所有制改革、建立灵活高效的市场化经营机制。我们判断涪陵电力此次拟非公开发行即为国网借力资本市场，推进混改、提升资产证券化比例的重要举措。

    涪陵电力主营国网节能服务，在国网集团内部存在同业竞争。公司传统业务为区域性电网趸售电，2016 年4 月收购国网综能服务集团的配电网节能业务，正式开启转型之路。与此同时，公司第一大股东重庆川东电力集团股权划归至国网综能服务集团（100%控股），公司成为国网综能服务集团下属上市平台。国网综合能源服务集团成立于2013 年1 月，为国家电网全资子公司、综合能源服务产业的龙头企业，业务涵盖综合能源、生物质发电、新能源及储能、电网节能、电能替代等业务。涪陵电力与国网综能在配电网节能领域存在业务交叉，此次非公开发行有望解决同业竞争问题。

    公司为国网体系唯一节能服务类上市平台，所处赛道壁垒高、空间广。公司配电网节能业务主要是针对配电网节能降损，采用合同能源管理（EMC）模式提供节能改造和能效综合治理解决方案，以节能效益分享等方式获得利润。电网节能服务业务壁垒较高，目前国家电网与南方电网均有各自节能公司，涪陵电力为国网体系唯一节能服务类上市平台，近年来公司节能服务业务发展迅速，2017、2018 两年毛利率超过30%，远高于公司传统配售电业务。当前我国电网线损约6%，具备较大下降空间，随着我国电力市场化改革进一步推进以及下游配售电市场的快速发展，电网节能领域市场空间广阔。公司作为国网节能服务上市平台，有望在解决同业竞争问题、加速资产整合的过程中发挥平台作用，值得关注。

    盈利预测与估值：暂不考虑非公开发行，结合公司订单和项目进度，我们维持2019-2021年归母净利润预测分别为4.03、4.91 和6.03 亿元，当前股价对应PE 分别为13 倍、11倍、9 倍，维持“买入”评级。