银行基本面跟踪之四：悲观假设下 行业估值仍具较大吸引力

　　基本面悲观预期、叠加海外流动性，板块跌幅居前，估值历史低位截至3 月31 日，申万银行指数年初至今下跌14.80%，在28 个行业中表现仅排在23 位，明显跑输；具体到个股，则出现诸如招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行等龙头跌幅靠前的情况。估值方面，经济下行压力下，市场对行业基本面预期偏悲观，叠加近期海外流动性问题影响，银行板块估值在历史低位的情况下，年初以来进一步下行，PB、PE 分别仅有0.72 倍、5.85 倍；其中PB 创历史新低，PE 处于历史低13.77%分位。

    　　息差收窄、不良暴露对上市银行业绩影响的量化测算息差方面，仍然维持此前判断，尽管下行趋势难改，但幅度或偏缓；核心在于，政策引导银行降低实体融资成本是建立在银行负债端先行释压基础之上的。根据测算，中性假设下，上市银行净息差收窄幅度普遍分布在3.5-4.5bp；乐观、中性、悲观假设下影响2020 年盈利增长分别为-1.39%、-1.78%、-1.98%。

    　　不良方面，上市银行整体自2016 年以来这轮修复周期改善明显，未来边际承压，暴露速度则取决于本轮经济下行压力持续时间，短期尚且可控。根据测算，审慎态度下，假设未来1 年上市银行整体不良率上升10、15、20、30bp，对应影响净利润增长分别为-5.61%、-8.42%、-11.22%、-16.84%。

    　　在上述息差、不良率假设下，盈利增速区间在-7.80%至4.02%；不良率上升超过15bp 且当期充分计提拨备的情况下，上市银行盈利或才可能会转为负增长。

    　　即使悲观假设下，银行板块对应2020 年估值亦被低估极端悲观的假设下，上市银行2020 年盈利同比下滑7.80%，ROE则降至9.74%；对应2020 年PE 为6.41 倍，仍位于历史低28.09%分位水平；同时，9.74%的ROE对应2020年PB理论上为0.96 倍，而当前0.75 倍PB对应ROE则仅8.5%。

    　　因此，不论是PE、还是PB 视角，当前银行板块估值均被明显低估。

    　　投资建议：板块明显低估，重视高股息催化

    　　回到股票层面，受疫情间接影响，短期银行营收及资产质量或有所承压，但总体预计保持稳健。考虑到逆周期调节政策有望加码，板块估值也处于历史底部区域，存在显著低估，高股息配置价值凸显，短期我们认为估值修复行情可期，中长期配置性价比突出。个股方面，继续推荐业绩表现相对更好的优质中小行，如招商银行、平安银行、宁波银行、光大银行。

    　　风险提示： 1. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量；2. 金融监管大幅趋严。