家用电器行业点评报告：站在二季度起点看投资配置

分析与判断:

    Q1 需求承压+追求科技弹性是家电行业估值下滑的主因。

    一季度疫情影响下家电行业在原本消费淡季下需求更加缩减，白电和厨电因具有安装属性在春节假期前后属于需求低点，而此次疫情影响下因居家隔离无法入户安装而导致需求暂缓延后。Q1 的需求承压+年后资金追逐科技弹性导致家电行业遇冷，同时外资对股价的支撑力减弱，股价的下跌体现在估值的不断下探。

    申万家电指数Q1 下跌15.93%，跑输大盘和众多其它行业，其中白电重点公司格力Q1 下跌20%，美的集团下跌17%，海尔智家下跌26%。厨电重点公司老板电器下跌16%，华帝股份下跌17%，浙江美大下跌14%。白电企业中格力电器因空调主营的占比较高，因此市场对其业绩下滑的预期高于美的集团。厨电公司股价下滑幅度较为统一显示了市场对行业整体需求层面的担忧，而非公司质地的优良。

    估值下探空间较小，当前安全边际高。

    经过一季度的调整，白电和厨电企业的估值处于历史地位。其中格力电器估值约10 倍，美的集团估值约13 倍，海尔智家估值约10 倍。厨电企业中老板电器估值15 倍，华帝股份估值11倍，浙江美大估值13 倍。从历史来看，格力电器的估值低点出现在2014 年，在终端需求疲软和渠道库存较高的压力下行业景气度下滑，市场追逐高成长标的，行业缺乏增长吸引力而导致估值中枢下滑。空调行业的估值中枢高点出现2017 年，在地产改善+炎夏气候因素下空调终端需求旺盛，终端零售和内销出货量双升，渠道加库存动力进一步助推了厂商的出货口径，内销出货量水平提高了一个台阶，业绩与估值的双向提升下估值中枢达到20 倍以上。2018 年后需求端虽然走弱，但是外资的流入带来对板块的定价权提升，推动估值修复。因此家电行业的估值水平受到基本面增长动力、市场风格偏好、外资流入情况等多方面的因素影响。但以历史估值地位的2014 年市场环境进行比较，当前家电行业的外资持股比重与需求、库存情况都优于2014 年，因此当前估值水平下探空间较小，安全边际较高。

    Q1 零售下滑冲击较大，全年来看基本面实质冲击较小。

    正如前期所强调的，家电行业的需求会面临延迟满足，但不会消失，疫情更像是短期的一次性冲击，家电行业的需求属于偏刚性需求，前期因疫情而压制的需求未来可以在夏季和促销节点中得到或缓慢或集中释放。从中怡康和产业在线数据来看，1-2 月大家电零售端下滑了约30%，线下门店因关店闭业导致受损较为严重，线上情况优于线下，因为厂商推动营销转型，采取微信秒杀、直播营销等活动方式锁客。从全年来看，竣工回暖确定性依然较强，行业需求处于弱复苏，市场格局稳固性较强。白电全年依旧是看龙头间的竞争态势和渠道改革进展，此次疫情对线下渠道的冲击较大，使市场更为关注格力探索的线上线下融合模式。同时疫情冲击下厂商对份额的诉求更强，下半年空调行业是否会有价格战是各方关注焦点，厨电受益竣工回暖的逻辑不变，无论是工程渠道占优的老板电器，亦或是重建团队开拓布局工程渠道的华帝股份，都对精装房政策下的新市场有较强预期。

    零售有望在Q2-Q3 逐渐回暖，天气或是助推力。

    随着国内疫情的逐渐可控和零售业态的开业，后续促内需消费仍然是保持国内经济增长的主线。二三季度的消费市场有望边际回暖，前期大家电受到压制的需求有望得到释放。夏季来临后空调的产品刚需性提升，天气或是助推力。在需求集中释放的背景下，行业库存有望得到消化，若行业淡化价格战则利润提升的确定性较强，若行业加强格局诉求持续价格战，则以量补价换取集中度。

    投资建议：

    从估值水平来看，当前估值已足够安全边际，家电行业的外资持股比重与需求、库存情况都优于2014 年，当前估值水平下探空间较小。从需求较大来看，一季度的需求下滑已较大程度反映在股价，后续需求回暖确定性较强，前期被压制的大家电需求有望在Q2-3 得到集中释放，全年来看基本面实质冲击较小，当前配置的回报水平较高。

    风险提示

    宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。