城投债系列思考之三:城投平台监管政策启示录

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南 日期:2020-04-08

  经过十几年的发展,城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程,也构成了城投债投资的逻辑主线之一,政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。

      为此,我们梳理了从2009 年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期,希望为城投债投资领域提供一定思路和线索。

      第一阶段:金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台,城投平台进入快速发展期。分税制改革后地方财权和事权不匹配,地方政府尝试注资设立融资平台以获取融资,但整体发展缓慢,2008 年金融危机爆发后,基建等经济刺激政策出台,融资平台数量和融资规模大幅增长。

      第二阶段:2010 年国发19 号文首次对城投平台监管,政策先紧后松。收紧:

      2009 年监管机构对地方融资平台以支持为主,融资平台经历前期无序扩张后,国发19 号文首次收紧城投政策。转松:2010-2011 年经济下行,基建投资加码,棚改计划推进,监管层放松平台融资管控,城投再次迎来发展。

      第三阶段:43 号文后政策基调以开正门为主,堵偏门较少,政策实际有所放宽。《预算法》和国发43 号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向,虽然有43 号文剥离城投平台的政府性融资职能,但在经济下行压力下政策基调以开正门为主,堵偏门的政策相对较少,叠加公司债发行主体大幅扩容,城投政策实际上有所放宽。

      第四阶段:2016 年三季度城投政策大幅收紧,平台融资进入暗淡期。国办88号文延续43 号文的精神,但以防风险、堵偏门为主。50 号文加强多部委联合监管,细化监管,并确定整改时点。87 号文和92 号文分别对政府购买服务和PPP 违规举债形式的监管。

      第五阶段:2018 年7 月国常会之后城投政策由紧转松。自2018 年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求,多部委陆续局部放宽平台融资条件。2019年下半年以来,继续加大“开正门”力度,堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提。

      城投平台监管政策的底线:(1)加大“开正门”力度,但以遏制地方政府隐性债务增量为前提;(2)多种方式化解存量隐性债务,稳妥缓和地方债务风险;(3)严禁违规担保和变相举债,禁止PPP、政府购买服务项目中的不规范行为;(4)完善政府守信践诺机制,加强地方政府债务问责机制,强调债务终身问责。

      城投平台监管政策的边际变化:(1)专项债规模扩容,平台将承接部分专项债项目,高层承认存量债务的合理性;(2)多部门联合监管,政策协调性加强,效果更加及时、有效;(3)隐性债务置换工作陆续推进,多数地区进展相对顺利;(4)支持平台市场化转型,鼓励国家级经开区平台IPO 上市。

      投资建议:当前基建政策发力被中央高层再次提及,叠加专项债持续放量,以及隐性债务置换工作继续推进,城投平台融资政策或有进一步放宽迹象,城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。

      风险提示:经济环境有所好转,基建政策发力不及预期,城投监管政策边际收紧,城投债收益率有所上行。