2020年一季度专项债发行盘点与展望：四问专项债
四问专项债—2020年一季度专项债发行盘点与展望1. 一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点
2020 年一季度，新增专项债累计已投放1.08 万亿元，同比增长62%，1 月份为发行高峰。从发行省份分布来看，与2019 年相比，2020 年广东省、山东省、北京市、江西省、湖南省等地区一季度新增专项债发力更为明显。2020Q1 广东省（不含深圳市）累计发行新增专项债达1235 亿元，同比增长125%，为2020Q1 发行新增专项债最多的行政单位；此外湖南省2020Q1 累计发行新增专项债442 亿元，同比增长783%，为2020Q1 新增专项债同比增幅最大的行政单位。
从发行平均久期来看，2020Q1 新增专项债发行平均期限达到13.87 年，较去年同期（7.28 年）进一步拉长，且超长债（30 年期）放量。从超长债（30 年期）的地域分布来看，2020Q1 共发行30 年期新增专项债1738 亿元，其中广西、云南、重庆分别发行超过200 亿元，而东部地区仅占约37%；从功能分布来看，30 年期专项债多投向收费公路、轨道交通、铁路建设等前期投入大、回报周期长的非公益性项目。
从新增专项债发行价格来看，2020Q1 新增专项债发行平均利率（3.39%）较去年同期（3.33%）有小幅上行。从票息较基准上浮幅度来看，除新疆、青海部分专项债发行利率较基准上浮30bp 以外，其余专项债上浮均为25bp。
2. 除了不得用于棚改、土储，2020 年新增专项债投向还有哪些新特点
继提前批专项债不得投向棚改、土储后，3 月下旬监管部门进一步要求全年新增专项债均不得投向棚改、土储方向。根据统计，2019 年全年新增棚改专项债+土地储备专项债发行量达到1.4 万亿元，占全年新增专项债的65%，大量新增专项债额度被分配到了发达省份的棚改土储领域，实际投向基建的新增专项债仅为5500-6000 亿元左右，而2019Q1 投向基建的新增专项债约1300 亿元，仅占2019Q1 新增专项债发行额的19.5%。相比而言，2020Q1 新增专项债投放量达1.08 万亿元，且根据财政部披露，全部投向基建相关领域，因此2020Q1 投向基建的新增专项债增量规模相当可观，仅从一季度来看同比翻了超过8 倍。
细分专项债投向结构，2020 年投向轨道交通、环境治理/污水处理、城乡基础设施的专项债占比有所提升，而投向收费公路的专项债占比则有所下降。轨道交通方面，2020 年新增相关专项债达1360 亿元，其中除了广东、上海分别发行630 亿元/250 亿元外，之前轨道交通覆盖率较低的福建、湖南甚至广西、贵州等地亦有轨道交通专项债发行；此外，环保方向专项债也成为2020Q1 重点投放方向，占总发行量约10%，2020Q1 环保及轨道交通专项债投放量已经超过2019 年全年水平。
3. 怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度
从专项债用作资本金情况来看，根据财政部官方统计，截至2020 年3 月底，用于项目资本金的债券规模为1200 亿元，占同期发行新增专项债额度的11.8%。尽管目前投向资本金的专项债占比已明显高过2019 年（约0.5%），但3 月27 日，据21 世纪经济报报道，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至25%，目前的比例距离官方给定上限依然有不小差距。
假设本年新增专项债规模为3.5 万亿元，则预计全年投向资本金的专项债规模上限约为8750 亿元。
然而，我们认为土地储备专项债的暂停发行会影响到地方政府的政府性基金收入，进而可能对未来可以投向基建项目的资本金额度造成一定程度的挤占。此外，25%的专项债投向基建项目资本金为上限比例，考虑到目前该比例仅为不到12%，最终全年是否能达到25%的水平依然有待时间验证。综上，8750 亿元专项债投入资本金仅仅为理论上限数字，实际带来的基建项目资本金增量可能会一定程度上小于理论上限。
4. 地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击
整体来看，多数情况下，地方债供给高峰当周无风险收益率反而有所下行：样本18 个地方政府债供给高峰周中，有10 周1Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本18 个周1Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-3.69bp；有11 个周3Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本18 个周3Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-2.24bp。
在地方债供给高峰当周或之前几周，央行往往会通过公开市场投放流动性甚至降准降息的方式进行跟进，对冲地方政府债供给高峰及其他因素对于债市的扰动，因此，我们认为无需过分担忧地方债供给冲击对于债市的扰动作用。具体来看，1）样本18 个地方政府债供给高峰周在当周或之前3 周均有逆回购投放记录，且其中9 个周在当周或之前3 周逆回购投放量超过1 万亿元；2）样本18 个周中，有8 周在当周或之前3 周有增量MLF 投放；3）样本18 个周中，有3周在当周或之前3 周发生过降准或降息。
风险提示
弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。
