皮阿诺(002853)年报点评：工程渠道做大 零售平衡发展

公司披露2019 年年报，大宗业务拉动营收高速增长。公司2019 年实现营业收入14.71 亿元（YoY+32.53%），归母净利润1.75 亿元（YoY+23.33%），扣非归母净利润1.80 亿元（YoY+47.33%）。分品类来看，公司整体橱柜实现收入10.41 亿元（YoY+32.17%），整体衣柜实现收入3.87 亿元（YoY+30.26%）。分渠道看，公司大宗业务实现6.43 亿元，同比实现翻倍以上增长，拉动公司营收整体的快速增长。

    报告期内公司加大工程渠拓展力度，成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园等地产商客户，版图进一步扩大。

    零售全面升级，大宗、零售平衡发展。公司工程业务高速增长之下，工程收入占比从2018 年的27.6%增长至2019 年的43.7%。从控制现金流安全等角度考虑，公司做大做强工程业务（培育核心客户、拓展工程代理商）的同时，还将全面升级零售渠道。公司对品牌视觉识别VI 系统、终端门店形象展示SI 系统进行升级，划分轻奢馆、简约馆、现代馆。2019 年公司新建纯高端门店30 家、重装门店127 家。配合公司“超级收纳”产品卖点设计，预计今年零售升级成效逐步显现。

    盈利预测与投资建议。看好公司以“超级收纳”为清晰卖点，更迭终端门店、品牌形象，推动零售渠道全面升级；同时配合大宗业务继续快速增长。公司2018 年推动股权激励计划，2020 年目标为“公司净利润较2017 年增长率不低于120%”，即归母净利润达到约227 亿元，我们综合判断该目标有望最终实现。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.47、1.80、2.23 元/股，复合增速超20%，给予公司2020 年合理估值20 倍PE，对应合理价值29.4 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。大宗业务应收账款不能按期收回的风险；零售需求市场回暖有限的风险；竞争加剧的风险。