债券日报:债市“牛陡”推进中 短端还会继续下么?

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/梁伟超 日期:2020-04-08

债市投资策略:周二受超额存款准备金利率调降影响,债市配置需求显著增加,短端收益率大幅下行,考虑到目前货币政策正处于新一轮的边际宽松加码期,4 月资金价格料将维持低位运行并大概率再次下探,从而带动短端利率继续下行及曲线的陡峭化。从2008 年和2015 年短端下行的“牛陡”行情可以看到,货币大幅宽松后短端利率维持在低位的时间相对较长,后续曲线变化主要取决于长端收益率走势。短期需关注4 月两会召开对财政政策力度的确认,逆周期政策加码或使得长端收益率相较于短端品种下行幅度有限,期限利差料将进一步走扩,“牛陡”行情延续;但中期看,疫情扰动不确定性较大,逆周期政策生效时间或仍需观察,长端利率在资金宽松环境中逐步下行或将继续驱动“牛平”的交易机会。。

    周二,央行未开展公开市场操作,资金面依然维持宽松,DR007 加权平均利率下行至1.2956%水平,债市情绪高涨。国债期货全线大幅收涨,10 年期主力合约涨0.72%,创2 月3 日以来最大涨幅,盘中一度涨停,5 年期主力合约涨0.93%,2 年期主力合约涨0.5%,创上市以来新高;现券收益率集体下行,10 年期国开活跃券190215 收益率下行8.75bp 报2.9625%;10 年期国债活跃券190015 收益率下行9bp 报2.5%,中短端利率品种下行幅度更大,达到20-30BP。

    短端下行幅度较长端更为显著,反应了市场对于货币宽松的预期抬升。2 月3日主要反应了疫情对于风险偏好下行的拖累及对经济基本面的担忧,因此长端品种下行更为显著,10 年期国债下行17BP,而1 年期国债仅下行9BP;4 月7 日,主要反应的是对货币政策宽松的预期,因此短端品种下行比长端更为显著,10 年期国债下行8.5BP,1 年期国债则大幅下行31BP,2 年期与3 年期品种下行同样达到20-25BP。

    当前短端利率品种处于历史较低水平,但仍高于2008 年低点;期限利差快速走扩但仍显著低于2008 年和2015 年。从收益率相对变化幅度看,若从春节之后作为本轮应对疫情扰动的货币宽松操作起点,当前短端已下行80BP,相较2008 年的250BP 和2015 年的150BP 仍有下行空间;若从短端绝对收益水平看,当前短端利率已经突破2015 年低位,但是相较于2008 年仍有近40BP 下行空间。

    4 月资金面或“有缺口但无压力”,关注资金价格能否进一步下行。4 月初流动性总量水平较高,央行或维持逆回购空窗期操作,资金利率在超储降息后或显著下行,中旬大概率进行MLF 操作对冲到期,同时政策利率调降落地,TMLF延期操作概率较大,故税收截止日附近央行重启逆回购操作的概率较大,以对冲短期流动性冲击因素;总体而言,央行明确表态维护流动性合理充裕,资金价格在低位运行或再次明显下探的概率较大。

    风险提示:资金利率下行幅度不及预期