华能国际(600011)年报点评：主业盈利改善 资产减值拖累致业绩低于预期

大幅计提减值58 亿元，19 年业绩低于预期。公司2019 年实现收入1734.8 亿元（人民币，下同），同比增长2.13%；归母净利润16.86亿元，同比增长17.21%。2019 年业绩低于预期，主要是其电厂因关停、容量替代、经营形势转差及煤矿拟报废资产等资产减值达58.1 亿元；若剔除减值影响，2019 年税前利润107 亿元，同比增长128%。

    收入端：电量减少&税后电价提升，火电收入增加1.8%。2019 年公司中国境内电厂售电量3881.82 亿千瓦时，同比下降4.38%，燃煤机组利用小时为4,222 小时，同比减少273 小时。2019 年境内电厂含税平均结算电价为417.00 元/兆瓦时，同比下降0.35%；但由于增值税率下调，2019 年扣税火电平均结算电价同比提升6.9%。综合税后电价提升和电量下滑，公司2019 年火电发电收入同比提升1.8%。

    成本端：度电燃料成本同比减少5.77%。2019 年公司全年共采购煤炭1.83 亿吨，采购均价为505.12 元/吨，同比下降46.23 元/吨。得益于煤价下行，境内电厂售电单位燃料成本为223.22 元/兆瓦时，较上年同期下降5.77%。

    估值历史最低，煤价下跌带来盈利和估值修复弹性。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为58.7/64.2/80.8 亿元。公司为国内火电龙头企业，A 股和H 股PB 估值已经降低至2010 年以来新低。当前动力煤价格较去年同期跌幅超过100 元/吨，尽管考虑到疫情对火电利用小时影响、火电企业电价下调压力，公司盈利仍有望回升，估值有修复空间。参考可比公司估值，给予A 股2020 年PB 0.9 倍，对应A股合理价值5.9 元/股，考虑AH 溢价因素，对应H 股合理价值港币3.6元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。利用小时下滑超预期的风险；电价下调幅度超预期的风险；煤价下跌幅度不及预期的风险；资产减值的风险。