疫世界资产观系列七：黄金只待通胀发令枪

　　一、当下黄金的关键问题是通胀

    　　近期美元流动性危机似有缓解迹象，而在2008 年流动性危机解除过程中，黄金先于风险资产反弹，随后三年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解，黄金是否将重演类似2008 年的走势？未来走势的关键驱动因素又有何不同？

    　　（一）名义利率走低利好黄金，但市场对此已分歧不大黄金价格与实际利率走势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机中，美联储迅速降至零利率并启动速度史无前例的扩表，市场对名义利率长期保持低位已分歧不大，这既是黄金被普遍看好的主要理由，也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。

    　　（二）近期通胀预期快速下行导致通缩担忧，是金价涨幅受限的关键为何名义利率大降，但黄金此前迟迟未突破前高，还一度大跌15%？通胀预期正起到关键作用。10 年美债-TIPS 近期随油价大跌，并在流动性压制下传递通缩担忧，极大制约了实际利率进一步下行。目前市场正将低迷的通胀预期视作未来通缩萧条的证据，这可能犯了2008 年流动性危机期间类似的错误。

    　　二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪

    　　（一）流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀首先从定义看，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌，但当下的油价并不能决定10 年后的实际通胀水平，更不应作为未来通缩萧条的证据。其次，通胀预期还是市场交易的结果，流动性压制环境下，10 年期TIPS 的流动性明显不及10 年期国债，两者间价差的剧烈波动很大程度上由交易原因导致，而并非来自于通胀基本面的剧变。

    　　（二）复盘2008 年金价动荡：始于通缩担忧，终于流动性缓解第一阶段：传导期，油价下跌引发通胀预期迅速下行，黄金由近1000 美元/盎司大跌20%。美股走势平稳，以LIBOR-OIS 衡量的流动性环境未现异常。

    　　第二阶段：普跌期，流动性冲击出现并加剧，LIBOR-OIS 迅速冲高，原油价格与通胀预期加速下行，美股与其他风险资产暴跌。黄金短暂反弹后再跌近20%，创下新低后开始筑底。

    　　第三阶段：反弹期，美联储推出多项措施大规模注入流动性后，LIBOR-OIS由高位迅速回落，通胀预期继续随油价下行，略先于油价开始筑底。除原油外各类资产本阶段均有明显反弹，黄金涨近20%。

    　　第四阶段：分化期，LIBOR-OIS 横住呈平台状，通胀预期开始明显回升，黄金与美股走势出现明显分化：黄金再涨近15%至992 美元/盎司，创下2008 年3 月以来新高，而美股再度深跌近30%，油价同期完成筑底。

    　　第五阶段：普涨期，LIBOR-OIS 突破平台再度向下，通胀预期持续走高，期间各类资产普涨，黄金年底前涨破1200 美元/盎司，较2008 年低点涨幅超60%。

    　　参考2008 年，黄金目前仍处在流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段（普跌-反弹期），这意味着黄金虽仍将受到通缩担忧的阶段性困扰，但若后续流动性缓和范围进一步扩大，进入反弹-分化期的黄金存在再次率先反弹的可能。

    　　三、全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力

    　　通胀预期在短期受油价与流动性影响较大，但在中长期仍将反映基本面。伴随短期流动性冲击逐步解除，疫情从供需两侧造成的经济冲击将逐渐显现，其中较滞后的供给冲击将可能重塑通胀预期。更为市场所忽略的是，疫情导致逆全球化加速背景下，压抑通胀数十年的全球价值链已有撕裂迹象，长期低通胀环境可能面临逆转。

    　　风险提示：

    　　流动性冲击超预期，疫情经济冲击超预期，资产间联动加强。