可转债新券投资价值分析-鲁泰转债:国内色织面料产销龙头

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2020-04-07

  核心观点

      鲁泰A(000726.SZ)是一家高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。转债方面,发行规模不小(14 亿),债项评级为AA+级,债底保护性强但平价不高,整体看申购安全垫较好。定价方面,鲁泰正股当前价格8.55 元,对应的转债平价为94.89 元,参考高能、大丰等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计鲁泰转债上市首日平价溢价率在21%附近,对应价格在114 元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。

      国内领先、国际一线的高档面料生产商与品牌衬衫制造商鲁泰A 是一家高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。公司业务覆盖棉花种植、纺织、染整、制衣,直至品牌营销等全产业链过程。18 年报显示,色织布面料占总营收比重为71.61%,成品衬衣占比18.64%,是其当前的核心业务。但海外业务占比达到57%,在当下经济环境下存在一定业绩风险。盈利方面,公司ROE 波动不大,维持在10-11%区间,而毛利率则稳步上升,19Q1-3 达到30.46%。公司具有垂直化的产业链布局,同时依托较强的研发创新优势不断巩固行业领先地位。但毕竟纺服市场竞争激烈,未来市场可能以存量博弈为主。整体看,公司基本面中规中矩。

      正股估值略高,股价弹性偏弱且机构关注度较低,期待政策呵护鲁泰A 当前股价为8.55 元,EPS TTM 为0.95 元,对应PE TTM 为9.0x,处于历史低位但自身估值中枢也在持续下行。参考招股说明书等材料,我们选择黑牡丹(PE TTM 为6.7x)、航民股份(8.2x)作为可比公司,相比之下鲁泰估值略高。因此,若以PE TTM 来衡量,再考虑到外需风险、行业竞争激烈等因素,当下鲁泰A 的估值并不算低。该股目前100 周年化波动率仅16%,弹性偏弱,同时机构投资者持仓比例较低,可见关注度不高。

      题材来看,疫情过后若出台相关呵护政策可能会带动其短期有所表现。

      信用分析:行业竞争激烈,贸易摩擦可能带来不利影响公司股权结构集中度不高,实际控制人刘子斌、刘德铭合计持有公司16.38%股份(截至19Q3),前十大股东持股共计45.14%。实控人控制的股份不存在股权质押的情况。信用方面,主要关注:公司产品以出口为主,可能受到贸易摩擦的不利影响;宏观经济下行,纺织行业竞争激烈,整体产能过剩。

      条款分析:评级高、债底保护性好但平价偏低,申购安全垫较好鲁泰转债的票面利率分别为0.3%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为111 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为2.58%;债项/主体评级为AA+/AA+(联合评级),以上清所 6 年期 AA+中短期票据到期收益率3.63%(2020/4/7)作为贴现率估算,债底价值为94.17 元,债底保护性不强。下修条款为[20/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。

      当前股价8.55 元,对应平价94.89 元。综合看,该券申购安全垫较好。

      上市定位与申购价值分析

      鲁泰正股当前股价为8.55 元,对应平价为94.89 元,可参考相近规模、相同评级的福能(平价95.63 元,平价溢价率22.43%)、鹰19(92.12,22.78%)。我们的判断是:1、该券评级高、规模大,适合大资金参与。但行业与基本面缺乏亮点,实际筹码需求或不及预期;2、正股是行业龙头且盈利稳健,但暂时缺乏有力题材的催化;3、条款设置较为优厚,一定程序上弥补了行业问题,上市价格大概率一步到位。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在21%附近,对应价格114 元左右,建议一级市场适当参与。

      风险提示:行业竞争激烈;疫情影响外需可能导致近一季度业绩承压。