江西铜业(600362)：产销模式稳健 金属产量增长将对冲价格波动风险

　　事件：公司发布2019 年报，全年实现营业收入2403.6 亿元，同比增长11.64%；归母净利润24.66 亿元，同比增0.77%；归母扣非净利润22.29亿元，同比增60.49%；基本每股收益0.71 元，与2018 年持平。

    多金属资源储备丰厚，拥有完整产业链优势：截止2019，公司100%所有权的资源储量约为铜金属915.4 万吨、黄金281.5 吨、银8347.7 吨、钼19.8 万吨；联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5万吨、黄金52 吨；公司拥有从矿山采选至铜产品加工的完整产业链优势，其中拥有的德兴铜矿为国内最大的露天开采矿山，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体规模最大的铜冶炼厂，控股的子公司恒邦股份拥有112.01 吨黄金储量，此外，公司铜材年产量近120 万吨为全国最大的铜加工生产商。

    公司经营模式稳健，主产品有品牌优势：公司采购模式从精矿到粗铜根据LME 及SHFE 定价，销售模式如精铜及黄金按交易所集中报价交易，铜材、白银及硫酸按长协及直销方式履行，此外，公司的贵冶牌阴极铜、黄金及白银分别在LME 和LMBA 注册，拓宽公司产品渠道并突出公司品牌优势。

    公司铜板块产量持续增长：2019 年LME 铜均价6021.6 美元/吨（-7.96%），阴极铜毛利率受此下滑0.23pct 至4.47%；但公司铜产量全面上升，铜精矿产铜/ 阴极铜/ 铜加工品分别20.92/155.63/119.72 万吨， 同比0.4%/+6.3%/+7.0%，带动铜业务板块整体营收2006.38 亿元，同比+3.15%。

    　　此外，公司2020 年计划产铜精矿/阴极铜/铜加工产品各20.75/165/163万吨，增速为-0.8%/+6.02%/+36.2%，产量的增长或对冲价格波动风险。

    贵金属板块业绩贡献度显著提高：恒邦股份于2019 年7 月起并表，集团全年实现黄金/白银产量50.16/646.62 吨，同比+96.1%/63.9%，贵金属业务实现营收223.0 亿元，同比增长139.4%，占总营收比重由4.28%提升至9.33% 。受益于金银价格上涨，贵金属业务毛利率水平达到7.03%（+4.78pct），带动公司整体毛利率提升0.19pct 至3.82%。2020 年公司黄金及白银计划产量为77 吨及1025 吨，增幅分别达+53.5%及+58.5%。

    收购并表带来负债率上升：资产负债率上升6.82pct 至56.24%。三费+26.64%至39.91 亿元，其占营收比例1.89%，同比增0.33pct。资产负债率和费用的上升主要源自恒邦股份的并表。

    各业务线产业布局快速扩充：收购国兴铜65%股份，其具备年18 万吨阴极铜生产能力；银山矿业8000 吨/日井下深部挖潜扩产项目有序推进；广州铜材二期35 万吨/年铜杆项目投产，铜箔公司三期1.5 万吨生产线开建，华北年22 万吨铜杆项目启建。公司通过收购第一量子18.02%股份持股FQM，收购哈萨克斯坦全球最大钨矿山，公司向“三年倍增”目标稳进。

    铜价或前低后高，金价延续上行：铜供需仍处紧平衡，Q2 起或因需求弹性高于供给弹性而令全年铜价显前低后高，黄金将在利率溢价及现货溢价持续发酵背景下延续长周期上行的可能。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为2420.1/2545.4/2696.5 亿元；归母净利润为25.7/29.96/33.37 亿元；EPS为0.74/0.87/0.96 元，对应PE：17.1/14.6/13.1，维持“推荐”评级。

    风险提示：金属价格大幅下跌；项目开发进度不及预期，运输及海外风险。