涪陵电力(600452)：涪陵电力公司深度分析

配电网节能与售电业务双轮驱动：公司主营业务主营包括电力供应和配电网节能两部分。电力供应方面，公司通过从国网重庆公司、重庆川东电力集团等趸购电量，为重庆市涪陵区提供优质、可靠的供电服务。配电网节能方面，公司于2016 年4 月以3.74 亿元收购国网节能的配电网节能业务，通过合同能源管理（EMC）的模式，为国网公司提供配电网节能改造服务，具体包括配电网能效管理、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。

    拟筹划非公开发行股票事项，用于收购国网公司下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。根据公告，为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，本次发行不会导致公司控制权发生变化。本次发行有助于提升上市公司资金实力，为做大做强配电网节能业务奠定基础。

    背靠国网大树，配电网节能业务优势明显：自公司拓展配电网节能业务以来，节能服务收入逐年增加，从2016 年3.7 亿元增至2018 年10.7亿元，年均增长69.4%。2017 年以来公司合计新签订单约20 亿元，该类项目工期一般在1 年以下，且能为公司未来6-9 年带来持续的盈利能力。公司初期签订项目主要分布在浙江等东部沿海城市，而2018年新签订了新疆、宁夏等西部地区的项目，公司正在积极拓展西部市场，打造全国范围的业务布局。同时，国家电网公司把综合能源服务业务公司未来的重要盈利增长点，目前涪陵电力的母公司是国网综合能源服务集团有限公司，公司的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。

    传统售电业务有望受益于配售电改革：公司作为一家专门从事输配售业务一体化经营的电力企业，供电业务的稳定增长为公司发展提供重要保障。据公告，2014-2017 年，公司售电量及售电收入总体稳定，年均售电量在22 亿千瓦时左右，售电收入及安装工程收入在12 亿元左右。2018 年，公司售电量实现15.1%的增长，增至28.2 亿千瓦时，其中直售电量25.9 亿千瓦时，同比增长16.4%；趸售电量2.3 亿千瓦时，同比增长1.7%。售电及安装收入同比增长8.3%，业务收入增至13.7 亿元。2020 年作为完成“十三五”规划目标的收官之年，有望在政府和电网公司的大力推动下，克服配售电改革的诸多困难，取得新的突破。公司作为国网旗下从事售电业务的上市公司，有望借此契机，做大做强售电主业。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价22 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为12%、10%、10%，净利润分别为4.1亿元、4.9 亿元、5.6 亿元，配电网节能业务成长性突出。公司2020年净利润对应市盈率约为10.8 倍，行业平均估值约12-15 倍，涪陵电力按照13 倍市盈率，给出公司目标价22 元。

    风险提示：非公开发行进度不及预期，项目推进进度不及预期，电改进度不及预期。