美凯龙(601828)：家居巨龙引领行业新零售变革

家居卖场第一龙头，引领行业新零售变革

    美凯龙是我国家居卖场第一龙头，2018 年占中国家居连锁卖场总份额15.2%。公司首创“自营+委管”模式进行扩张：自营商场布局稳健，2019H1贡献营收39.5 亿元，同比增长11.8%；委管商场渗透快，2019H1 贡献营收21.6 亿元，同比增长23.6%。此外，伴随公司泛家居布局日趋完善，新零售布局深化，有望迎来新的一轮成长，市占率进一步提升可期。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为1.26 元/1.36 元/1.62 元，给予2020 年8.5~10.0倍PE，对应目标价区间11.53~13.57 元，首次覆盖给予买入评级。

    需求重构、消费升级，传统卖场经营理念发生变化

    中国房地产住宅销售规模企稳，装修市场逐渐进入存量房时代。据弗若斯特沙利文，下游的家居装饰及家具零售市场规模2018-2023E 的CAGR 为9.5%，整体发展平稳。伴随移动互联网发展、家装主力年轻化，新兴家居品牌涌现，竞争愈发激烈，传统家居卖场迫切需升级转型，有三个转型升级方向：一是经营品类围绕消费者家居生活进行横向延展；二是以家居零售为基础，向泛家居产业链上下游延伸；三是多渠道触达流量，经营思路由经营卖场向经营流量与空间进行转型。

    携手阿里、腾讯打造新零售平台，生态布局、数字化升级有序推进

    公司以“家”为核心，打造全渠道泛家居新零售平台。为解决传统家居卖场流量运营痛点，公司开始逐步实现战略升级。战略升级从两方面着手，对于消费者（C 端），通过线上、线下一体化平台为他们提供从设计到配送到装修入住的泛家居消费全链条服务；对于家居商户（B 端），通过与腾讯的战略合作，打造了家居行业首个完整数字化营销体系，基于此体系商家可解决精准获客、持续互动、内容创作、会员复购、绩效管理等方面的难题。此外，与阿里的战略合作正有序推进中，共同打造的天猫同城站已在6 个城市开放。

    规模持续扩张、业务多点发力，给予“买入”评级

    公司持续投资建设自营商场、拓展委管商场，规模有望进一步扩张。同时，泛家居生态链布局逐显成效，工程施工建设已成为公司重要的收入来源之一。我们预计2019E-2021E 年公司实现营业收入164.7 亿元/178.4 亿元/203.5 亿元，归母净利润为44.8 亿元/48.2 亿元/57.6 亿元，对应2019E-2021E 的EPS 分别为1.26 元/1.36 元/1.62 元。参考2020 年泛家居可比公司平均11.56 倍PE、商业地产可比公司平均5.68 倍PE，综合考虑公司投资性房地产贡献利润占比及未来自建物业计划，给予公司2020年8.5~10.0 倍PE 估值，目标价11.53~13.57 元，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：新冠疫情影响超预期、房地产景气度下滑、房地产公允价值波动风险、委管商场拓展不及预期。