徐工机械(000425)：估值较低的工程机械龙头

核心观点：

    公司当前是估值较低的工程机械主机厂。从全行业角度看，工程机械本轮以来估值折价明显，根据最新的数据显示，工程机械板块平均PE-TTM水平为11.98x，位于历史底部区域。我们从PE-TTM、PE-LYR、PE-20E 和PB-LF 四个角度对比了三大主机厂目前的估值水平，徐工机械是三大主机厂中估值最低的企业。以2020 年市场一致预期利润水平考虑动态估值，徐工机械2020 年PE 估值只有8.25x。

    起重机行业龙头，盈利能力显著改善。徐工是国内起重机领域的龙头企业，市占率常年保持行业第一，2019 年上半年起重机业务占收入比例为37%，毛利贡献比例达到50%。徐工机械起重机毛利率水平从2015 年以来，正在经历快速的回升，2019 年上半年达到25%左右，基本与2010 年左右持平。起重机毛利率修复带动了公司整体毛利率水平和净利率水平的提升。

    控股股东混改有序推进，有望注入新的活力。当前阶段控股股东混改方案正有序进行，方案将围绕几点进行：（1）引入战略投资者；（2）完善员工持股；（3）完善法人治理结构。同时，我们认为集团资产优质，未来有整合的潜力。随着混改落地，将对管理体制、业务线条产生积极影响，从而提升估值。

    预计19-21 年业绩分别为0.49 元/股、0.64 元/股、0.72 元/股。不考虑混改，我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润38.3/49.8/56.5 亿元，对应当前最新股价的PE 分别为10.3x/7.9x/7.0x。20 年同行业的可比A 股公司PE 估值为10x，我们给予公司20 年10x 的PE，测算公司合理价值为6.36 元/股，我们继续给予公司“买入”评级。

    风险提示：基建和地产投资需求下滑；行业竞争激烈导致毛利率下降；终价格竞争导致应收账款风险增加；控股股东混改方案进度低于预期。