【转债研究】同正股转债之间有哪些交易策略？

当前转债市场存在山鹰与鹰19、桐昆与桐20 这种同一上市公司两只转债同时存续的情况，未来这样的情况可能会更多（新凤、九洲、万顺）。同一正股的两只转债定价是否存在偏差？是否存在套利机会？如何制定策略？本文采用Monte Carlo 模拟对同一正股、多期存续的转债进行理论定价，对存续时间较长的山鹰与鹰19 做模型有效性的验证，最后给出山鹰与鹰19、桐昆与桐20 可行的交易策略。

    Monte Carlo 模拟方法简述

    Monte Carlo 模拟根据几何布朗运动来给出大量正股运行的路径，在每条模拟的路径上根据转债条款的触发情况计算转换价值并判断终结时点，依据大数定律，模拟次数足够多时可转债理论价值即为各路径终点转换价值贴现后的平均值。

    模型验证

    使用Monte Carlo 模拟对山鹰、鹰19 转债进行定价。将无风险收益率、AA+企业债收益率曲线、正股开盘价以及转债条款等数据导入定价模型后，得到两只转债自上市至2020年3 月30 日的理论价格，将理论价格与实际收盘价进行对比。

    山鹰、鹰19 转债期权定价偏离度差额围绕0 进行波动，同正股转债套利存在可能。由于转债价格可以看作债底+期权的组合，我们将理论价格和实际价格均减去债底价值，只考虑期权部分价值的差异，分析比较两只转债期权定价及相应差额是否合理。在可比时间窗口分析两只转债的期权定价偏离度，发现两者的高估幅度基本同向变动且维持相对低位；进一步研究两者期权定价偏离度，可以发现其差额基本在0 附近波动，这使得同正股转债间的套利成为可能。

    同正股转债的交易策略

    本文选用的4只转债评级均为AA+，债券余额均在15亿以上，流动性尚可，但实操过程中依然可能存在流动性不足等问题。构建的策略希望能提供新的探索视角，供投资者参考。

    多空组合表现较好，实际构造存在障碍。构造一个简单的多空组合来判断山鹰与鹰19转债之间的套利是否可行。策略的核心假设是：两只转债的期权定价或许会持续存在偏差，但偏离度之差是一个白噪声序列。当期权定价偏离度之差>0，即山鹰转债的期权价值更被低估时，使用一单位资金做多山鹰转债、一单位资金做空鹰19，反之亦然，不考虑交易成本。组合的累计净值总体处于上升趋势，并在近三个月内获得7%的总收益。虽然存在转债难以做空的原因，但净值表现说明山鹰、鹰19转债之间存在套利的可能，使用合理策略有望持续获利。

    多头轮换组合无法稳定获得正收益，但组合表现胜过始终持有其中一只转债。由于实际操作过程中转债难以做空，对原策略做以下修改：仅考虑多头部分，空头部分做卖出或空仓处理，实际上变成了一个多头轮换策略。由于无法对冲，故无法获得山鹰、鹰19之间价值差波动的收益，策略表现较差；但相比始终持有鹰19、山鹰转债来说，该策略能够持续跑赢。因此，在看好山鹰的这两只转债的前提下，可用该策略来增强收益。

    带阈值的多头轮换组合具有一定参数稳定性，阈值为25%的组合具有获利良好、交易次数少、持仓天数短的特点。考虑到同正股的两只转债期权偏离度之差较小时回归力量较弱的问题，这里对交易发生加以限制，只有当偏离度之差超过阈值时才执行多头轮换策略，偏离度之差收敛到阈值以内时进行平仓。对参数进行敏感性测试，以5%为间隔，从15%测试到35%，阈值取到25%时策略净值表现最好，附近阈值的单调性也较好，参数具有一定稳定性。25%阈值的多头轮换策略在56个交易日一共交易15次（买入、卖出各算一次），持仓天数多为1天，累计净值1.054。

    最后使用Monte Carlo模拟对两对同正股转债未来的价格进行预测，为了平滑模拟次数较少带来的时间序列上的毛刺点，这里做了HP滤波。给出了不同股价、不同时间、同正股转债合理的期权价差（其他变量假设不变），供投资者参考。

    风险提示：模拟次数少、交易成本侵蚀、转债停牌、策略容量等