中国联通(600050)：共建共享叠加内生变革迎接5G质变

核心观点

    5G 是中国联通重塑格局机会，通过共建共享、深入混改有望获得更高业绩弹性，预计2020-22 年CAGR 29%，首次覆盖，“买入”评级。

    投资要点

    产业互联网将实现超预期增长

    市场预期公司2020 年产业互联网业务收入占比可以达到15%，但对之后增速的判断存在分歧。2020 年是5G 规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G 应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，小而精思路具备更大活力，未来产业互联网收入将持续高增长态势，预计2020-22 年收入CAGR 为42%，2022 年收入占比达29%。

    5G 有望带动ARPU 的有效提升

    市场担忧移动业务ARPU 继续下行，我们认为公司在高质量发展策略下ARPU将企稳回升，2019Q4 ARPU 为40.1 元已经连续两个季度稳定，而目前5G ARPU超过80 元，随着5G 用户渗透率的提升，综合ARPU 将得到有力提升，我们预计2020-22 年ARPU 为41.5 元/42.6 元/44.9 元，带动移动业务企稳。

    盈利能力仍存在明显的改善空间

    市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化，5G 共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电；通过我们测算，2020-22 年折旧摊销费用将持平，OPEX 节每年节省百亿，对标移动销售费用率有4.5pct 的下降空间。收入端增长的同时，公司全方位降本，提升盈利能力，预计净利率从2019 年的3.9%提升至2022 年的7%。

    盈利预测与评级

    预计公司2020-22 年归母净利润为65.5/85.9/107.1 亿，同比增长31%/31%/25%，当前海外主流运营商PB、EV/EBITDA 均值为1.64、7.25 倍，联通为1.14、1.74倍，明显低估，公司持续降本增效预期乐观，首次覆盖，给予“买入”评级。

    可能的催化剂：共建共享的参与方、范围、力度进一步加大。

    风险提示：疫情影响超预期；提速降费超预期；5G 用户及DOU 增长不及预期。