万科A(000002)事业合伙人增持点评：管理层再次给出“价值发现“信号

　　事件描述

    　　代表事业合伙人的盈安合伙，于3 月31 日以大宗交易买入万科A 股6500 万股（占比0.58%），均价25 元/股，总价16.25 亿；截至目前盈安合伙直接持股0.58%，通过金鹏资管计划间接持股4.39%，合计持股4.97%。

    　　事件评论

    　　“经济利润奖”的本质——创造价值，而不仅是创造会计利润。公司于2010 年引入经济利润（EP，经独立第三方评估）奖金制度，提取当年经济利润的“10%”

    　　形成奖金池，一部分为集体奖金递延支取，一部分为个人奖金当期支取（2014 年已取消），用以激励董事会、监事会及中高层管理人员等，这套体系的两个关键点，一是考核经济利润，这是对会计利润的升华，本质是创造价值才有奖励，二是独立第三方评估，意味着资本成本的求取要相对合理。这套激励体系的独特导向在于，“效率”优于“规模”，毕竟，会计利润大幅增长，未必就给股东创造了价值。

    　　盈安合伙的潜在资金量有多大 根据公司公告及合理估算，公司2010-2019 年累计提取经济利润奖约100 亿左右，2010-2013 年期间的部分集体奖金已用于上次买入（201405-201501）；2015-2019 年累计提取经济利润奖或在70 亿左右（此次增持耗资16.25 亿），虽然可用资金具体规模暂不明确，但考虑到个人提现比例并不高，以及一定程度的加杠杆空间，预计盈安合伙的潜在资金量或仍较为可观。

    　　继2014 年之后，管理层再次给出“价值发现”信号。公司2014 年5 月启动事业合伙人持股计划，将集体奖金委托给盈安合伙进行投资，封闭期3 年，盈安合伙将集体奖金作为劣后级资金，于2014 年5 月至2015 年1 月期间（万科的显著低估时段，此后开启重估之旅），通过国信金鹏分级资管计划累计买入万科A 股4.96亿股（占比4.39%），并一直持股至今。2020 年3 月31 日，盈安合伙通过大宗交易以25 元/股的价格增持万科A 股总股本的0.58%至4.97%，当前万科估值又一次进入低估区间，且股权之争的余波也进入尾声，代表管理层意志的事业合伙人“此时、此价”买入，可能再次给出“价值发现”信号。

    　　投资建议：市场的“价值发现”功能终将得以展现。不要过于重视会计利润的短期波动，经济利润才是价值之源，战略前瞻及经营效率是万科长期制胜的护城河；开发业务具备持续创造丰厚“正利差”和“现金流”的能力（不单纯要规模），且第二曲线在价值创造层面已不容忽略；预计2020-2022 年归母净利452/521/599亿，增速16%/15%/15%，对应pe 为7.0/6.1/5.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 客观价值与市场认知的距离短期不可测；2. 疫情之后的开工和推盘低于预期。