中信特钢(000708)：航母起航 协同效应显现 业绩逆势增长

投资要点：

    集团钢铁板块实现整体上市，特钢航母起航。公司实施重大资产重组，持有兴澄特钢100%股权，实现特钢板块整体上市，成为全球范围内规模最大、产品规模最全的专业化特钢生产企业，特钢航母起航。

    2019 年盈利逆势增长，成绩亮眼。公司2019 年实现铁产量1195 万吨，粗钢1409 万吨，钢材销售总量1327 万吨。实现营业收入726.2 亿元，归母净利润53.86 亿元，营业收入同比增长0.60%，毛利率从12.60%增长到18.01%，归母净利润同比增长50.45%。公司业绩大幅增长，一方面源于公司提高产量，2019 年实现增产160 万吨，另一方面则是降本增效，公司通过增产降本、工序降本、工艺降本、采购降本和物流降本等15 项具体措施提高盈利水平。

    特钢行业或迎来发展期。①我们对标日本发展认为我国特钢目前占比仍低，未来10-20 年将是特钢快速发展时期。②从结构上看，我国特钢高端产品供给仍不足，未来仍有增长空间。③产品结构调整叠加贸易摩擦催化，我们预计特钢产业进口替代潜力巨大。④下游增速有望继续提升。我们认为工程机械、风电行业未来仍将快速发展，油气、海工发展值得期待，汽车行业有望企稳。总体上，我们认为特钢需求未来仍将继续增长。

    重整后协同效应显现。①产品线丰富，客户粘性提升。公司目前产线覆盖齐全，规格完备，将大大提高下游厂商的备货便利性，我们认为产品线的丰富会逐渐提升公司的客户范围及客户粘性，有利于市场占有率的提升。②产品升级促毛利率提升。公司2019 年整体毛利率18.01%，相比重组前2018 年毛利率12.60%提升明显，就算是同比重组后依旧提升1.74 个百分点。③吨钢成本逆势降低，降本增效、规模效应显现。2019 年公司通过实施增产降本、工序降本、工艺降本、采购降本和物流降本等15 项具体措施实现降本。

    未来增长值得期待。①青钢续建工程有望带来未来产量持续增长。公司拟投资49.83 亿元建设青岛特钢搬迁项目续建工程，总产能113 万吨坯材，预计在2021 年下半年竣工。②预计品牌效应提升议价能力。③研发投入支持产品不断升级，预计未来毛利率稳步提升。

    盈利预测及估值。我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润分别为57.46、59.90、63.66 亿元，EPS 为1.94、2.02、2.14 元。参考可比公司，我们认为公司作为特钢领域龙头公司，拥有较强的议价能力，给予公司2020年15-17 倍PE，对应合理价值区间为29.10-32.98 元。给予公司“优于大市”投资评级。风险提示。特钢行业增长放缓；产品下游需求增长放缓；对外贸易环境恶化；青钢续建项目进度放缓等。