2019年证券行业年报综述：行业分化趋势或已确立 头部券商的ROE预计将迎来向上拐点

投资要点：2019 年是资本市场改革的发力年，是政策改善年，也是业绩改善年，展望2020 年将是股权融资大年，行业杠杆率正处于提升期，资本中介业务和机构交易业务将是发力点，头部券商ROE 预计将迎来向上拐点。

    资产规模方面，2019 年，上市券商资产规模、净资产、杠杆率均提升。统计范围内的23 家上市的总资产规模为5.61 万亿元，较18 年底增加19.6%，华泰和中信建投的总资产规模分别较18 年底+53%/+46%，显著高于同业.

    资产结构方面，客户资金存款和投资类资产增加明显，股票质押规模下降明显。头部券商基本延续扩表的趋势，但是扩表的方向有所差异。中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安、海通证券采取了提升投资类资产规模的方式，着力于围绕客户需求发展投资交易业务。广发券商相对偏谨慎，主动收缩了交易性金融资产规模，且股票质押业务的收缩幅度最大。招商证券着力于发展资本中介类业务，是驱动其杠杆率提升的主因。我们判断未来围绕客户需求展开的投资类业务和融资类业务将是龙头券商扩表的主要方向。

    业绩方面： 23 家上市券商实现归母净利润883 亿元，同比+59%，平均ROE为6.4%，高于行业平均水平（6.09%）。中信、海通、国君、华泰、广发、招商和中信建投的归母净利润分别为122/95/86/90/75/73/55 亿元，较18年分别增长30%、83%、29%、79%、75%、65%和78%。

    业务方面： 1）经纪业务收入显著提升，收入占比持续下降，未来弹性趋弱。基金投顾试点资格落地，券商财富管理迎来发展良机。2）投行业务受市场环境改善、注册制试点改革等影响大幅增长，再融资新规、并购重组政策松绑等一系列利好政策有望推动股权融资规模再创新高。3）券商资管规模尤其是通道类资产管理规模持续收缩，但是资管新规的边际影响逐渐变弱，资管收入与18 年持平。4）投资业务连续三年成为收入占比最大的业务，表明重资本业务能力逐渐成为券商的核心竞争能力，这对于券商的资产获取、风险定价和主动管理能力提出了更高的要求。5）信用业务未来重点关注券商边际融资成本下降以及转融通制度改革带来的融券业务规模提升。

    投资建议：截至3 月31 日，头部券商的估值或已经充分反映市场调整的预期。2020 年Q2 预计仍将是逆周期政策密集落地的窗口期。再融资政策、新三板转板制度、基金投顾试点等利好政策将传导至业绩端，后续主要期待创业板注册制、各类衍生品业务推出或放开、转融通制度改革等。流动性大概率维持宽松，将提振券商估值。央行年内第三次降准，我们判断后续货币政策的超预期概率加大，二季度MLF、LPR 利率以及存款基准利率均有可能下调。2020 年1 季度市场活跃度大幅提升，成交量、两融等数据均处于历史高点，我们预计龙头券商业绩将在2020 年1 季度高基数的情况下，实现较快增长。重点推荐：华泰证券、中信证券、招商证券、国泰君安，建议关注中信建投H。

    风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑