商社板块一季报前瞻更新：把握确定性和等待拐点机会

　　我们于2020 年3 月初发布的商社板块一季报前瞻报告，目前一季度已经结束，我们根据各个行业以及上市公司的最新数据持续跟踪和业绩测算，对商社板块继续从四个方面（线下必选消费；线上零售消费；就业类服务业；餐饮旅游酒店、连锁零售等线下可选消费）进行一季报前瞻更新，供投资者参考。

    　　线下必选消费：短期看一季报收入高弹性及利润确定性，长期优秀龙头有望受益行业变革。1）一季度数据边际向好：优秀龙头企业供应链、管理、调配能力突出，承担民生用品供应，受益于菜市场、小商铺出清及外出餐饮减少，收入弹性较高，强生鲜供应链企业表现突出；而在毛利率稳健，费用微增但相对可控前提下，利润端确定性较强。预计永辉超市1-2 月营收增速30-35%，在线下大店、到家及小店数据均有边际改善条件下，一季度营收增速25-35%，一季度利润增速20-30%；家家悦同店双位数，一季度利润增速15-25%；红旗连锁营收端正向刺激明显，预计1-2 月营收增速30%，3 月收入增速略低于前期，一季度主业利润增速在25%以上。2）长期竞争格局变化下，于优秀龙头，机遇或大于挑战。在疫情对客流端影响非短期事件，一级玩家盈利模型跑通仍主要基于细分市场、抑或跨区域复制需要供应链对应匹配建设的基础上，回归稳态，此次疫情对于永辉、家家悦、红旗连锁等优秀上市公司而言，机遇或大于挑战，在小型企业出清预计加速前提下，有望进一步提升市占率；竞争格局改善叠加CPI 上行，业绩向好态势有望维持，继续重点推荐。

    　　线上零售消费：1-2 月线下冲击相对明显，3 月线上销售增速恢复显著，且中长期线上消费渗透率有望进一步提升。1）化妆品行业：线上消费影响有限，线下零售冲击较大，行业加速线上化。①化妆品基于其偏刚需、相对逆周期的属性受影响程度相对较低。珀莱雅（业绩增速5~10%，为2020Q1 预测，下同）：公司线上占比较高，受影响程度较小，据淘数据20 年Q1 珀莱雅天猫旗舰店销量和GMV 分别同比增长38%和34%；已推出新品红宝石精华，公司口径天猫已销售2 万瓶+，线下正在铺货，有望贡献较大增量；2020年公司将发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰等，品类及品牌拓展有望得到加速拓展。华熙生物（收入及业绩增速预计0-5%）：化妆品业务受疫情影响较小，从Q1 天猫旗舰店销售看，润百颜销量和GMV 分别同比增长90%和128%，夸迪销量和GMV 分别同比增长2068%和4737%，新品牌放量显著；公司受影响较大业务为医疗终端产品销售，预计业绩下滑50%左右，但占比较低（19Q1 销售收入占总收入比例仅约25%）；2020 全年，原料业务有望稳健增长，功能性护肤品业务多品牌齐发、品牌矩阵逐步形成，有望保持高速增长。丸美股份（业绩增速-5~5%）：公司线上占比逐步提升，受影响程度较小，据淘数据20 年Q1 丸美品牌天猫旗舰店销量和GMV 分别同比增长48%和30%；2020 年更换TP、组建社媒团队，大幅加码线上运营，线上有望实现较快增长。②中长期看化妆品需求景气度高，行业有望持续高速增长。从行业格局来看，疫情驱动行业加速向线上转型，并有望加速中小玩家出清、市场集中度将进一步提升。2）线上电商：苏宁易购（收入增速-20~20%）：线上及到家业务有望受到明显催化，家乐福有望实现较快增长；春节及2 月线下家电门店销售额占比较低，全年来看受影响程度较小。南极电商：1-2月份GMV 受物流运输影响同比增速或基本持平，但在2 月中下旬至3 月末随物流恢复和供应商复工GMV 增速逐步环比改善，预计公司一季度GMV 增速8~18%，一季度业绩增速预计5~15%；2020 年全年GMV 同比增速预计25%~40%，货币化率与2019 年基本持平企稳。

    　　就业类服务业：整体就业压力较大下需求后续有望提升，职业教育和灵活用工逆周期属性有望体现。1）职业教育：①中公教育（收入及业绩增速40%+）：2020Q1 确认收入主要系2019Q3-Q4 收现项目，2019 年末公司预收账款26.34 亿/+37.19%，疫情主要影响收入确认节奏，对全年收入增速影响较小。②教育行业逆周期属性明显，疫情就业压力下国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，并强调2020 年开辟更多教师岗位。湖南、重庆、上海、天津、贵州等省市及多所高校已积极响应，更多地区或将加入扩招行列，有望较大程度利好中公教育考研业务，教师、公考及事业单位基层岗位相关培训业务有望加速成长，此外2020年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，公考主赛道有望保持高速增长。2）灵活用工：行业短期一季度收入或受疫情影响确收有所延后，但疫情过后B 端企业对灵活用工的认可度及渗透率有望提升下利好行业龙头。预计2020Q1 科锐国际的内生灵工收入增速仍有望保持40%+增速，但受猎头和RPO 业务一季度收入确认在企业延期复工下有所延后，以及公司员工在2019 年底上调工资的影响，预计2020Q1 整体收入+10~20%，归母净利润受部分社保降费以及政府补贴支持下预计同比实现+0~+10%，扣非业绩预计同比微负（-10%~0%）；中期2020-21 年灵活用工收入增速有望继续保持高增长，且线上产品有望迎来加速发展+再融资新规利好行业龙头并购扩张。

    　　餐饮旅游酒店等线下可选消费：疫情对一季报影响较大，超跌带来黄金坑，把握业绩拐点，中长期逻辑不变，静待估值修复行情。①中国国旅：短期一季报承压以及海外疫情形势依然严峻，国内近期防控有所加强。三亚离岛免税销售额20 年Q1 销售额21.5 亿/-38%，但3 月份线上销售加速，整体销售额相比1-2 月降幅有所收窄（3 月销售额约5.77亿/-33%，1-2 月同比下降39%）；公司中长期基本面稳健，风宜长物放眼量；待海外疫情拐点后，有望迎来估值修复。公司在先发及规模优势+供应链积累有望在有限竞争中继续保持领先地位，分享免税增量红利。长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内店打开新成长空间；②酒店板块：受直营酒店固定成本（租金+人工+折旧）较为刚性影响，锦江和首旅1-2 月业绩短期承压，3 月酒店数据随企业复工和出差恢复下已出现较显著改善（华住截止3 月下旬全国酒店入住率已恢复至62%，锦江酒店3 月下旬国内酒店入住率同样恢复至40%~50%），但一季报的经营业绩或仍出现亏损。预计锦江酒店一季度国内酒店RevPAR 同比下滑30%~40%，整体收入同比下滑30%~40%，归母净利润亏损0~4000 万元，扣非归母净利润为亏损0.75~1.35 亿元；预计首旅酒店一季度酒店RevPAR同比下滑30%~40%，整体收入同比下滑40%~50%，归母净利润亏损2000~6000万元，扣非归母净利润为亏损0.50~0.95 亿元；中期2021-22 年开店有望在更多单体酒店加盟意愿提升下（行业低迷时抗风险能力弱于品牌连锁酒店），展店速度有望进一步提升，继续推荐锦江酒店&首旅酒店；③广州酒家：速冻和腊味业务在疫情期间销量高增长抵消部分餐饮门店1-2 月份停业的利润损失，预计公司一季度速冻腊味等食品业务收入增长30~50%，餐饮业务收入同比下降40~60%，整体收入同比增长-10%~10%，整体业绩0~1500 万元，同比下滑67%~100%。2020 全年的利润核心为月饼业务受影响预计较小，一季报业绩承压但对2020 全年业绩影响较小，预计仍有望实现正增长；④宋城演艺：杭州千古情原定4 月3 日重新开业，但受政策变动目前开业时间被暂缓。考虑到国内疫情控制相比1-2 月有较显著改善，且目前对境外输入防控措施到位，预计公司存量千古情在二季度期间或仍有望恢复正常营业；一季报在轻资产设计费确收、花房投资收益以及部分政府补助下，预计一季度归母净利润仍有望实现1000~4000 万元的小幅微盈；新郑、西安、上海项目预计在2020 年Q2-3 开业，中长期二轮项目扩张逻辑不变。

    　　⑤爱婴室：受疫情影响，线下门店1 月底关店数约30%，2 月门店关闭数较多、关店最多时接近50%，3 月疫情逐步得到控制以来，线下门店基本恢复营业，目前单周来看接近恢复9 成，体现母婴相对必选属性，预计一季度收入增速-5～-8%，利润同比下降30～40%。⑥华致酒行：由于公司主营高端酒水b 端渠道，且一季度动销主要在春节前，疫情影响相对有限，预计一季度利润端仍为正增长。⑦周大生：1-2 月门店受疫情影响销售承压，但2 月下旬已陆续复工，截止3 月末大部分门店均已正常营业，叠加婚嫁珠宝消费仍具备一定刚性，后续4-6 月销售有望环比迎来恢复。⑧出境游行业：疫情对行业造成较大冲击，短期影响后，龙头有望受益于中小玩家加速出清，众信旅游、凯撒旅业牵手免税集团纵向拓展产业链，有望加固壁垒加速流量变现。

    　　投资建议：1.超市组合：受疫情影响，预计一季度收入为正刺激，利润确定性高，且个别标的有望超市场预期，二季度预计同比增速相对疫情前向好，中长期逻辑有望受益，继续推荐龙头企业永辉超市、家家悦、红旗连锁；2.线上消费组合：线上业务占比大业绩影响较小，并持续发力线上业务，珀莱雅，丸美股份，华熙生物，壹网壹创等；3.就业类服务业逆周期组合：就业压力加大下，职教培训和灵活用工的需求有望提升，利好龙头中公教育+科锐国际+人瑞人才 ；4.超跌带来‘黄金坑’，把握中长期投资机会：继续推荐中国国旅、宋城+锦江首旅、广州酒家等；推荐低估值爱婴室+周大生+华致酒行。

    　　风险提示：疫情影响超出预期风险，景区客流不及预期，酒店入住率不及预期，零售门店单店收入恢复不及预期，旅游出行意愿恢复不及预期等。