中联重科(000157)年报点评报告：核心产品竞争力明显提升 后周期弹性蓄势待发

　　中联重科发布2019 年年报，收入433.07 亿，同比增加50.92%，归母净利润43.71 亿，同比增加116.42%，扣非归母净利润35.14 亿，同比增加135.82%，其中非经常损益主要包括政府补贴1.5 亿、投资收益7.8 亿等，全年毛利率30%，同比+2.91pct，净利率9.87%，同比+3.05pct，经营活动现金流净额62.19 亿，同比增加22.81%。同时，公司公告将授权董事会（或由董事会授权之人士）分别可配发、发行及处理最多现已发行内资股（A 股）20%的股份，未来不排除公司进行相关资本运作的可能性。

    　　19Q4 毛利率稳步增加，大额研发投入扰动单季净利率：公司19Q4 收入115.52 亿，同比+50.79%，归母净利润8.92 亿，同比+24.36%，扣非归母净利润7.48 亿，同比+40.40%，毛利率30.50%，同比+1.43pct，净利率7.06%，同比下降1.68pct，主要原因是19Q4 研发费用高达7.85 亿，对应研发费用率6.80%，同比增加4.09pct。

    　　严守销售政策底线，违约率保持较低水平，计提坏账进一步夯实资产负债表：2019 年公司工程机械板块按揭销售和融资租赁销售的金额分别为42.34 亿和121.29 亿，占工程机械收入的比例分别为10.30%和29.59%，截至20191231，公司承担有按揭担保责任的客户借款余额为45.42 亿，支付由于客户违约造成的按揭担保赔款0.58 亿元，对应违约率不足1.3%。同时公司各项减值准备全年计提6.80 亿元，其中应收账款计提坏账准备4.61亿元，进一步夯实资产负债表，截至20191231，公司应收账款合计306.30 亿，其中1年以内（含1 年）应收账款为170.8 亿，占比55.76%，较2019 年中报提升3.78pct。

    　　核心产品毛利率大幅增加，市占率有力彰显行业地位：分业务看，2019 年混凝土机械、起重机械和农业机械分别收入139.02 亿、221.47 亿和15.83 亿，同比增速为36.75%、77.57%和7.22%，毛利率分别为27.41%、32.76%和4.30%，分别同比增加3.45pct、增加3.70pct和减少4.49pct。2019 年公司核心产品市占率保持稳中有升，混凝土机械保持国内前二，建筑起重机（塔吊）销售规模全球第一，工程起重机市占率达近五年最好水平，汽车吊、履带吊国内市占率分别同比提升超过6pct 和近10pct，市场地位均得到进一步巩固。

    　　规模效应下费用率稳步下降，研发投入大幅增加：2019 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为8.73%、3.74%、3.50%和2.81%，分别同比增加0.44pct、下降1.35pct、增加1.48pct、下降1.52pct，累计期间费用率18.77%，同比0.97pct。其中，销售费用率增加主要系与销售相关运费、保险、售后服务等费用增加所致，研发费用率增加则主要系在环保升级、自动化升级背景下，公司产品同步升级，自制创新成果显著。

    　　国内逆周期政策不断加码，有望带动全年设备需求稳步上行：1）3 月27 日政治局会议强调积极的财政政策要更加积极可为，提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债，有望直接带动工程机械需求；2）庞源租赁新单指数逐步恢复，预示施工量充足，伴随下游客户头部集中以及装配式建筑的推进，公司塔吊毛利率和市占率有望继续提升；3）混凝土机械充分受益于行业高增长红利；4）高空作业平台和挖掘机销售维持强势。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑公司2019 年年报以及疫情影响，调整公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为54 亿（前值55 亿）、62 亿（前值63 亿）和68.7 亿，对应当前估值8.36x，维持“买入”评级！

    　　风险提示：下游投资不及预期、疫情影响超预期、公司市占率提升不及预期等。