同仁堂(600085)：经营调整拖累短期业绩 营运质量有所提升

　　事件：

    　　公司公布2019 年报：实现收入132.77 亿元，同比-6.65%；归母净利润9.85 亿元，同比-13.12%；扣非归母净利润9.24 亿元，同比-7.74%；净经营性现金流22.74 亿元，同比+17.91%；EPS 0.72 元。拟每10 股派2.6元。业绩略低于预期。

    　　点评：

    　　母公司与同仁堂科技双下滑，业绩略低于预期。其中Q4 单季度实现收入33.18 亿元，同比-11.08%，扣非归母净利润0.82 亿元，同比-50.18%，降幅较前三季度有所扩大。工业板块：实现收入75.31 亿元，同比-10.5%，毛利率48.8%，下降3.4 个百分点。母公司2019 年收入19.41 亿元，同比-6.4%。安宫牛黄丸维持两位数增长，大活络、牛黄清心等维持稳健增长，二线品种下滑，预计与中成药OTC 市场整体消费疲软叠加公司新管理层上任后内部经营调整有关。同仁堂科技收入44.76 亿元，同比-11.5%，净利润4.18 亿元，同比-38.38%。同仁堂科技出现较大幅度下滑的原因是，新建生产基地产能尚未落实，品种转移还在持续进行中，因而生产受到一定影响。商业板块：实现收入75.21 亿元，同比下滑0.5%，毛利率31.05%，提升1.2 个百分点。同仁堂商业2019 年末门店数量852 家，受到公司战略调整影响，下半年大幅减少新开门店，预计对整体业绩形成一定拖累。

    　　存货与应收票据显著降低，营运质量有所提升。2019 年综合毛利率46.76%，同比持平；销售费用率19.75%，同比下降1 个百分点；管理费用率10.14%，同比提升1.83 个百分点。存货由18 年底62.89 亿减至59.52亿，应收票据由18 年底10.84 亿减至5.14 亿，导致19 经营性现金流情况明显向好，预示集团新董事长上任后，内部管理和营运质量有所优化。

    　　盈利预测与估值：19 主要以提升内部经营管理质量为目标，短期对经营业绩产生一定影响，但长期看有利于“百年老字号”企业的长期健康发展，待内部经营调整完成后有望恢复稳健增长。考虑到疫情对公司今年复产和销售影响较大，下调20~21 年EPS 至0.73/0.80 元（原0.95/1.02 元），新增22 年为0.89 元，现价对应PE 为34/31/28 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，内部经营调整进度低于预期。