石化及相关行业:原油暴跌对国内石化及相关行业的影响

类别:行业 机构:联合资信评估股份有限公司 研究员:任贵永 日期:2020-04-03

  事件背景

      近期,国际原油市场剧烈动荡,原油价格不断刷新低点。究其原因,一方面,2020 年年初以来,新冠肺炎疫情不断蔓延并逐步向全球流行病趋势发展,多个国家或地区相继出台了入境限制措施,各大航空公司运力削减。同时,不少国家因疫情全国性或局部性进入紧急状态,经济进入停滞或半停滞状态,严重制约原油消费需求。另一方面,2020 年3 月6 日,OPEC+会议上俄罗斯拒绝了OPEC额外减产150 万桶/天的提议,为此沙特将既定的970 万桶/日的石油产量提升至1,200 万桶/天,并试图用“油价战争”倒逼俄罗斯回到谈判桌上,同时,也为迫使全球页岩油产量下降,重新夺回被美国挤占的国际市场份额。而俄罗斯对此回应强烈,表示短期内每日增产原油20—30 万桶,未来或将每日增产50 万桶。OPEC+原油减产谈判破裂成为压垮饱受疫情冲击之下国际原油市场的最后一根稻草。随着世界各地油罐及管路中原油液位不断上升,原油价格持续承压,截至3 月31 日收盘,布伦特原油期货收盘价22.74 美元/桶,年内跌幅65.5%,WTI 原油期货盘中一度跌穿20 美元关口,收于20.48 美元/桶,年内跌幅66.5%。

      一、对我国原油供应的影响

      国际油价下跌利好国内原油采购。

      虽然我国原油探明储量达259.3 亿桶,但资源赋存条件差,勘探程度相对较低,国内原油产量连续多年下降。2019 年在国内三大石油公司加大勘探开发力度的情况下,原油产量扭转连续多年下降势头,达到1.91 亿吨,增幅1.1%。但随着我国油气消费持续快速增长,国产原油远不能满足国内需求,近年来我国原油进口数量呈上升态势。目前,我国已成为全球最大的油气进口国、第二大油气消费国。2019 年全年累计进口原油50,572.00 万吨,对外依存度升至72.55%,全年进口金额累计24,131,859.20 万美元,平均单价477.178 美元/吨,约合67 美元/桶。相比2019 年我国原油进口平均成本,目前20—30 美元/桶的原油价格可大幅节约我国原油采购支出,同时,国际油价下跌也为我国大量增加石油战略储备提供良好时机。

      二、对国内原油开采和炼制环节的影响

      国内原油开采业务的盈利与国际原油价格正相关性强,而炼制环节受国际原油价格对终端消费欲望的影响,炼厂盈利能力与国际油价呈现相关性,从历史数据看,低油价对规模效应和购销渠道相对完善大型炼厂的积极意义强于中小炼厂。

      原油作为全球大宗商品,其流通性较强,目前国内原油无定价权,价格主要参照国际成熟原油市场,在原油开采成本相对固定的前提下,原油开采业务的盈利主要决定于原油价格,从国内采油领域占据主导地位的两家上市公司中国石油天然气股份有限公司(以下简称“中国石油”)和中国石油化工股份有限公司(以下简称“中国石化”)近年来采油业务的盈利水平来看,其原油开采业务的盈利走势与国际原油价格一致性极高。

      而在炼制环节,理论上原油价格下跌,炼油企业的成本将降低,但由于炼厂停开工成本高,炼厂通常要储备一定原料以保证连续生产,因此原油大幅降价时,炼厂短期面临库存跌价损失,但是时间轴拉长来看,随着油价企稳反弹,库存损失与库存收益或将互为冲抵,对利润影响较弱。

      当原油下降时,受采购周期及库存所限,炼厂并不能马上加工到低价原油,因此一段时间内,炼厂实际原材料成本高于原油市场价格。虽然国内成品油调价机制每十个工作日调整一次,调整将滞后于油价变动,但中间商在从炼厂采购的谈判过程中原油价格的波动往往迅速反映在炼油产品出厂价格上

      随着我国经济的发展,国内市场对成品油的消费需求整体呈增长态势。由于国际原油价格走势决定了成品油价格,短期终端成品油消费积极性一定程度上受油价变动影响。从2008 年以来国内成品油消费量变动与原油走势的对比来看,月度成品油消费量增长在10%以上的几个期间对应均为国际原油价格大幅下跌之后或处于低油价区间。在供应能力相对稳定的情况下,成品油消费需求的增长将使炼厂处于相对强势地位,有利于其盈利能力提升。

      但受新冠肺炎疫情影响,此次原油价格下跌带来的成品油下调对消费的刺激效果以及企业盈利提升或不及往期,2020 年一季度,山东地炼企业平均开工率仅为50%左右,随疫情发展呈先降后升“V”型走势,未来开工率将主要取决于疫情发展。

      在我国炼油行业中有以中国石油、中国石化、中国海洋石油集团有限公司(以下简称“中海油”)主导的主营炼厂;也有以陕西延长石油(集团)有限责任公司(以下简称“延长石油”)和北方华锦化学工业股份有限公司(以下简称“华锦股份”)为代表地方国有和军地合作的大型炼厂;还有以山东民营炼油企业为代表的地方中小炼厂。

      分别以两家上市公司中国石化和华锦股份炼油业务以及山东地炼企业中公开数据较为完整的山东京博石油化工有限公司(以下简称“京博石化”)为例,分析各梯队炼厂炼油业务盈利受原油波动的影响。通过对不同国际原油价格水平下炼油业务盈利变动进行对比,三家企业炼油业务毛利率与国际原油价格走势均呈现负相关性,但在低油价时主营炼厂的盈利的提升效果显著高于地方中小炼厂。分析原因除规模效应外,购销渠道或为影响盈利的主要因素。此外,需关注到,随着近年来国内大型炼化一体项目集中投建,中小炼厂面临的竞争压力加大,单纯依靠低油价其盈利能力将难以为继。

      三、对石化行业的影响

      1. 对石化产品价格的影响

      石化产品价格走势由成本和供需格局共同决定,当原油出现趋势性变动情况下,成本因素将更为显著,表现为石化产品价格与原油价格变动趋势的一致性很高,但原油价格变动在石化产品中影响力会逐级削弱同时有一定滞后性。

      众所周知,原油是最主要的工业原料,几乎是所有能源化工品种的制备基础。石化行业生产线长、涉及面广、产品众多,因此,化工产品与原油有着千丝万缕的联系。但原油并不是制备化工品的直接原料,通常从原油到一般基础化工品要经过两到三个环节,到精细化工品或末端消费品要经过更长的产业链环节,原油价格变动影响向终端化工品传导的过程中,受各环节产品的供需以及交易双方议价能力的影响不断叠加的制约,原油价格变动的最终影响表现被逐级削弱。

      以化纤产业链为例,该产业链主要产品之间的传导联系为“原油→石脑油→对二甲苯(PX)→精对苯二甲酸(PTA)→涤纶长丝”。考虑到数据可得性,相关数据截取自2014 年年初至今,以2014年年初为基准,从原油与下游化纤产业链相关产品价格变动对比来看,相关产品变动趋势与原油一致性很高,但相关性强度自上而下递减。石脑油作为整个产业链条中距原油最近的产品,其价格走势与原油相关度极高且价格对原油价格走势反映极度灵敏。而随着时间推移,产业链远端的涤纶长丝价格变动较原油逐渐拉开差距,甚至在局部时间段由于市场供需格局的转变,下游石化产品价格会出现短期背离。例如在2019 年第二季度,由于大连恒力大型炼化一体项目投产,PX 市场供应能力增加,打破原有市场供需格局,在当期原油处于上升趋势的背景下,PX 及其后端的PTA和涤纶长丝价格回落。

      此外,通常来说由于石化产业链较长,原油价格的变动对末端化工品种的影响存在滞后性。但由于目前很多大宗基础化工品在交易所上线,互联网也使得信息传播更加便捷,原油价格的变动得以在短时间内迅速反应在与其相关的大宗基础化工品种的盘面上,而终端细分化工产品由于公开市场交易不成熟,对原油价格变动反应的滞后性相对明显。以上文提及的化纤产业链为例,从目前可得的数据对比来看,代表产业链末端的涤纶长丝在2014 年以来原油价格三次大幅断崖式下跌过程中均表现出价格变动的滞后性,滞后期间通常在4~15 天不等。而此次原油价格大幅下跌因叠加新冠肺炎疫情影响,市场交易活跃度低,导致厂商调价动力减弱,价格变动的滞后性较此前更为显著。2020 年年初至2 月14 日期间国内市场涤纶长丝(POY 150D/48F)中间价基本未变,但同期国际原油价格已下跌14.72 %。

      2. 石化产品盈利能力的影响

      原油市场动荡带来的成本变动对石化产品盈利有反向作用,靠近前端的石化产品盈利表现受原油价格变动影响更为明显。而下游靠近终端的石化产品,需求和同业竞争形势则对其盈利能力的作用更为显著。

      由于商品价格波动通常由供给端变动或需求端变动影响,亦或两者共同变动影响。近十五年中,国际原油市场发生过两次大幅波动,一次为2008—2010 年,由国际金融危机引发的原油需求不足形成的波动;一次在2014—2018 年,由于美国页岩油发展带来的供应大幅增加导致的全球供需失衡。

      两次波动主导的原因典型而又有所差异,而此次国际原油市场波动除供给端增产的因素外,叠加了新冠肺炎疫情影响之下需求的减弱。

      由于化工企业涉及业务品种较多,不同年度企业间业务以及财务核算或有调整,为减少分析中干扰变量的影响,便于分析石化产业链细分产品,我们在跨越两个油价大幅波动周期的上市公司中选取了一家炼化一体化综合性石油化工上市企业——中国石化上海石油化工股份有限公司(以下简称“上海石化”,股票代码:600688.SH)进行分析。从上海石化公开数据来看,其按不同生产环节将收入主要划分为:石油产品(以成品油为主)、石化产品(石化产品贸易、中间石化产品)、树脂及塑料、合成纤维等,可分别代表石油化工的上中下三个产业链环节。从其历史数据可以看出,两次国际原油市场大幅波动导致公司产品盈利能力总体呈反向变动。

      从上海石化不同环节的盈利能力受两次油价波动的影响表现来看:其代表原油加工产业链前端的石油产品对国际油价波动反映最为强烈,成为油价下跌时盈利提升最明显,表现最好的业务,2012年以来,受益于公司炼油装置大改造完成,其石油产品盈利能力较此前有加大提升,成为公司盈利能力最强的业务。中段产品的代表——中间石化产品主要为乙烯和苯,作为大宗基础化工品与下游众多深加工产品相关,市场应用较为广泛,其盈利稳定性相对较好,相比原油带来的成本端影响其盈利能力受下游整体需求影响更大。从数据看,2008—2010 年原油下跌时期由于整体市场需求较弱,上海石化中间石化产品盈利能力保持在相对较低的水平,2014—2018 年市场需求增加的情况下其盈利能力表现相对较强。

      以树脂及塑料、合成纤维为代表的下游化工产品,盈利能力除受原油市场波动带来的成本影响外,下游需求、同业竞争形势对盈利能力影响均较大。其中,上海石化合成纤维业务考虑到下游的纺织行业对纤维价格敏感,产品转嫁成本能力弱,近十年将该业务收缩近50%,2018 年仅22 亿元。

      由于业务收缩,市场竞争力相对减弱,在2014—2018 年国际原油价格下跌使成本下降的情况下,其合成纤维业务仍表现为亏损。上海石化的树脂及塑料主要为聚乙烯、聚丙烯、聚酯切片等通用产品,相对于乙烯这类基础化工品其更贴近终端,其盈利波动相比中间石化产品剧烈。虽然近年来竞争压力增加,但相较于合成纤维上海石化在树脂及塑料业务上保持着较大的经营规模,2018 年上海石化实现树脂及塑料业务收入107 亿元,同时通过不断技改,体现出较强的市场竞争力和较好的盈利表现。

      四、对煤化工行业的影响

      现代煤化工受原油价格影响较大,主要表现为盈利能力与原油价格有正相关性,在当前20—30美元/桶的国际原油价格背景下,现代煤化工行业将面临亏损的局面。

      传统煤化工中煤焦化和煤制合成氨等与石油化工直接竞争相对较小,煤化工中与石油化工存在同质性和替代性竞争关系的主要是以煤制油、煤制烯烃为代表的现代煤化工。受制于我国的资源赋存情况和2008 年国际金融危机后原油价格不断上行的大环境,以煤制油、煤制烯烃为代表的现代煤化工的成本优势逐渐显现,国内出现了一波煤化工热,该情况一直延续至2014 年。然而随着近年来国际原油市场剧烈震荡,我国刚刚兴起的现代煤化工受到严重冲击。

      通过对国内从事现代煤化工业务的上市公司进行分析,目前上市公司中涉及煤制油、煤制烯烃等业务五年以上,同时年报中明确单独列示对应业务的企业主要有中国神华能源股份有限公司(简称“中国神华”)、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司(简称“内蒙伊泰”)、宁夏宝丰能源集团股份有限公司(简称“宝丰能源”)以及丹化化工科技股份有限公司(简称“丹化科技”)等。由于内蒙伊泰煤化工业务核算过程中除煤制油外还含有部分油品贸易,影响了其数据可比性,而宝丰能源在2015年烯烃项目逐步投产,其可取的稳定经营数据期间较短。因此本文分析采用中国神华和丹化科技的现代煤化工业务数据。

      理论上对于不同路径生产出的同一种化工品竞争优势主要取决于成本控制,除工艺外原材料是其中重要因素,为方便比较,这里我们用“原油/煤炭”这一比值作为参照系,当该比值上升时,表明煤价相对于油价升高,石油化工或更具成本优势,反之则现代煤化工更具优势。在下图中可以看出,2008 年以来“原油/煤炭”与国际油价表现出严格正相关性。从中国神华煤化工(煤制烯烃为主)和丹化科技煤化工(煤制乙二醇为主)的盈利情况看,两者煤化工业务毛利率在2014—2016 年国际原油价格下跌,“原油/煤炭”下降的背景下,盈利能力下降。

      近年来,国内上马的煤制油、煤制烯烃等现代煤化工项目通常有大型煤企或煤矿支持,以中国神华煤化工项目为例,其生产所用燃料煤及原料煤全部由神华集团供应。从用煤成本来看,根据中国神华年报披露的煤炭销售数据显示,其对内部煤化工分部销售煤炭均价显著低于对外部客户销售均价,甚至低于对内部发电分部销售均价,其中较同期外部客户用煤均价低近20%,体现出其一体化经营的优势。

      根据部分研究机构测算,国内现代煤化工项目中煤制油的盈亏平衡点对应国际原油价格约在60—70 美元/桶。虽然不同煤化工路径的成本有所不同,各家盈亏平衡点对应国际原油价格存在差异,但当下国际原油价格徘徊在30 美元/桶以下,国内煤炭价格又处于近年来相对高位,现代煤化工行业亏损将是大概率事件。

      五、展望次轮石油价格下跌对化工行业企业信用水平的影响目前,低油价一定程度上抵消了化工企业由于新冠疫情带来的经营压力,但化工企业整体信用水平将下降,中小规模化工企业及部分煤化工企业信用风险或将显现。

      截至2020 年3 月26 日,Wind 数据库中化工行业1现有存续债项及对应信用等级的发债主体共109 家,化学制品类企业48 家(占比44.04%)。从信用等级分布情况来看,以AA 和AA+作为信用中枢分布总体较为均衡,但AA-及以下企业25 家(占比22.94%),其中18 家(占72%)净资产规模不足30 亿元(2018 年年报),其余7 家由于重大安全生产事故、公司治理或对外担保等问题使其信用水平偏离其当期财务报表数据表现。

      当前国际原油价格处于较低水平,按照以往国际油价下跌和回升的周期,需要3 个月以上的时间修复,基于目前新冠肺炎疫情给全球原油需求带来的冲击,原油价格的最终修复所需时间要视全球新冠肺炎疫情的发展,此轮修复周期大概率会超过以往。目前的低油价可大幅降低多数化工企业生产成本,同时为其节省运营资金,一定程度上抵消了疫情给化工企业带来的经营压力。但由于在国际原油大幅下跌之前,正值国内新年,化工下游企业停工较多,年后因疫情复工延迟以及运力受限,已使中上游部分连续生产作业的化工企业积累了大量库存,面临较大低价清库的问题。若短时间原油价格不能回归,该类化工企业将面临不可忽视的存货跌价损失。另一方面,国内现代煤化工产业也将受到本轮国际原油价格下跌的冲击。综合上述分析,基于目前化工行业所处周期,化工企业整体信用水平将下降,以目前化工企业信用水平分布来看,需关注抗行业周期波动能力偏弱的中小规模化工企业及部分煤化工企业信用风险。