司太立(603520)：造影龙头 灼灼其华

造影剂行业龙头，给予买入评级，目标价71.81-80.16 元公司为造影剂行业龙头，2020 年业绩迎来多点催化：1）2020-21 年募投产能持续投产，API 保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市贡献利润；3）出击海外市场。我们预计公司20-22 年实现归母净利润2.81/4.71/6.90 亿元，对应EPS1.67/2.80/4.11 元，给予公司2020 年43-48xPE（行业平均37x，考虑到公司业绩的高复合增长，给予15-30%估值溢价），给予目标价71.81-80.16 元，首次覆盖给予买入评级。

    造影剂市场破局，原研替代正当其时

    造影剂为疾病诊断用药，伴随检测设备与检测方式的普及而发展，2018 年全球规模约60 亿美元，整体增长趋稳。当前全球造影剂行业仍以原研为主（2018 占比近75%），尤其欧美市场，仿制药接近空白。造影剂上游API产能集中（CR5=90%），且四大原研占比近80%，上游API 产能的垄断长期以来限制了下游仿制药的发展。近些年伴随着恒瑞等仿制药企在中国的崛起（2018 仿制药占比59%），司太立也成长为全球一流的造影剂原料药供应商。我们认为未来优质原料药企将与仿制药企相辅相成，在全球范围内掀起原研替代的浪潮。

    增产能、扩品类，巩固造影剂API 龙头地位

    公司深耕造影剂领域近20 年，逐步成长为国内第一、全球领先的造影剂API龙头企业，产品获得全球客户的广泛认可（碘海醇是全球获CEP 证书、日本登陆证的四家企业之一，碘帕醇另获得美国DMF 认证）。近些年国内造影剂仿制药的蓬勃发展（2015-2019CAGR=22.7%）催升上游API 行业景气度，公司通过：1）并购（收购国内第二大API 企业海神制药）；2）扩产（2020年起IPO 募投产能逐步释放，至2022 年有望翻番）；3）丰富产品管线（由X射线造影剂向MRI 造影剂拓展），多管齐下巩固行业领先地位。

    试水国内制剂，打开成长天花板

    公司2012 年成立上海司太立布局造影剂制剂，谋求产业链的下游延伸，碘帕醇（三合一审评）、碘克沙醇（三合一审评）、碘海醇（二补审评中）有望于2020 年年中获批上市，八年耕耘即将迎来收获。制剂产品的获批标志着公司打通“中间体+原料药+制剂”全产业链。公司有望携手战略合作者进行国内制剂销售，目标三年左右取得碘海醇+碘帕醇30~40%的市场份额，我们预计2022E-2023E 销售规模有望达15-20 亿元。

    立足中国，进击海外

    全球化为公司的重要战略，2019 年海外收入占总体近38%的份额。制剂产品获批上市后，公司将依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX 子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，携手合作伙伴实现造影剂的全线出海，海外碘造影剂市场有望成为公司新的增长点。

    风险提示：产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。