安正时尚(603839):礼尚超额完成业绩承诺 主品牌逐季改善

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:梁希 日期:2020-04-03

投资要点:

    19 年收入、扣非净利同增48%、31%。 2019 年安正时尚实现收入24.38亿元,同增47.83%;归母净利润3.03 亿元,同增7.67%,归母净利润同比增速低于收入同比增速,主因非经常损益中委托他人投资或管理的损益从2018 年的0.80 亿元减少至2019 年的0.03 亿元;扣非净利润2.60 亿元,同增31.29%。整体毛利率52.97%,同比降低10.30pct,由于礼尚信息收入占比提升26.49pct 至34.44%,其毛利率低于服装行业;扣非净利率10.68%,同比降低1.35pct;ROE 达9.38%,同比提升1.91pct。

    礼尚信息超额完成业绩承诺。2019 年礼尚信息收入为8.40 亿元,同增23.94%,净利润为8732 万元,同增39.02%,超额完成业绩承诺32.30%。礼尚信息专注为消费品品牌提供一站式全渠道服务,目前已与海内外母婴品牌、食品保健、运动户外、宠粮家居等60+个海内外知名品牌构建稳固的合作关系,并积累了品牌运营经验,未来或将打通供应链孵化自有品牌。剔除礼尚信息,公司扣非净利润为1.99 亿元,同比增长1.04%。

    19Q4 公司加强管理显效果,玖姿、尹默收入加速增长。2019 年公司服装各品牌合计收入15.87 亿元,同增4.85%,其中服装线上业务实现收入3.67 亿元,同增25.39%,我们认为公司旗下产品在线上认可度较高,叠加积极拓展电商渠道,或为服装主业增添活力。分品牌看,19Q4 玖姿、尹默收入同增19.32%、23.90%,显著高于19Q1-Q3 的增速(+6.61%、-8.84%),品牌收入增长加速,由于19 年公司梳理管理团队,将管理重心下沉至区域各品牌,管理效果显著改善,促进业绩增长;安正、摩萨克、斐娜晨收入同比增速分别为-5.43%、-41.92%、+12.86%。2020Q1 受新冠肺炎疫情影响,我们预计收入同比减少30%~40%,全年公司继续构建高效管理团队,我们估计服装净利润仍有望实现正增长。

    19 年ROE 提升1.91pct 至9.38%。2019 年公司存货为10.99 亿元,同增38.95%,其中礼尚信息增加春节备货1.43 亿元至3.04 亿元,服装存货为7.60亿元,同比增加20.72%。全年公司经营性净现金流为1101 万元,同减88.42%,其中礼尚信息经营性净现金流为-7717 万元,由于春节备货增加,叠加平台结算期间临时延长,经营性净现金流为负,服装主业经营性净现金流为8818 万元,同比减少15.78%。2019 年在净利率降低(扣非净利率从2018 年12.03%,降低至2019 年的10.68%)、总资产周转率提升(从2018年0.48 次提升至2019 年0.64 次)、权益乘数提升(从2018 年1.29X 提升至2019 年1.38X)的情况下,ROE从2018 年的7.47%改善至2019 年9.38%。

    礼尚信息将申请分拆上市,深化电商代运营布局。2018 年10 月安正时尚以3.61 亿元收购礼尚信息70%股权,2020 年3月24 日安正时尚以1.12 亿元将其持有的礼尚信息16.5%的股权转让给长兴启芮股权投资等六方,我们测算此次股权转让安正时尚获得投资收益2712 万元,转让完成后安正时尚持有礼尚信息53.5%股权。安正时尚拟将礼尚信息分拆至创业板上市,拆分礼尚信息上市后,安正时尚对礼尚仍拥有控制权,且上市能够加大电商代运营业务投入,巩固核心竞争力。

    持续优化店铺,19 年末门店数量为1055 家,净关店69 家。2019 年整体新开店94 家,关闭店铺163 家,净关店69 家至1055 家,直营店、加盟店分别为378、677 家。按品牌分,除新开品牌报告期内均出现净关店:玖姿期末673 家,净关店19 家,尹默82 家,净关店21 家,安正31 家,净关店15 家,摩萨克35 家,净开店4 家,斐娜晨79 家,净关店19 家,Stella McCartney 4 家,净开店1 家。

    礼尚信息计划上市,公司市值重估。若按2020 年估值我们预计届时安正合理市值可达70 亿元。2020 年我们预计服装主业净利润为2.41 亿元,给予其2020 年15XPE,市值为36.12 亿元。2020 年我们预计礼尚信息并表净利润为0.68 亿元,给予其2020 年PE 估值50X(取壹网壹创2020PE 80%折价计算),礼尚信息市值为33.95 亿元,则安正时尚合理市值合计可达70.06 亿元。

    盈利预测与估值。我们预计2020、2021 年净利润3.14、3.78 亿元,同比增速为3.6%、20.5%,给予公司2020 年PE估值区间22-23 倍,对应合理价值区间17.18-17.97 元/股,维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。