瀚蓝转债:成长不俗的环保白马

类别:债券 机构:国投证券股份有限公司 研究员:池光胜 日期:2020-04-03

  转债基本要素

      瀚蓝环境发布可转债发行公告,设股东配售及网上申购,申购日为4月7日,原股东按照每股1.295元的额度配售转债。

      瀚蓝转债发行规模9.92亿元,主体与债项评级为AA+/AA+。瀚蓝转债转股价格20.42元,转股价值97.21元(4月2日收盘价19.85元),对正股及实际流通盘的稀释率为6.34%/6.34%,稀释作用不强。发行期限为6年,对应票息利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),面值对应的YTM为2.16%,票息保护一般。按6年期AA+中债企业债到期收益率3.67%(4月1日数据)的贴现率计算,债底为91.67元。下修条款为[15/30,80%],赎回条款[10/30,130%],回售条款[30,70%],下修条款较苛刻。

      如果假设原有股东30%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余近6.95 亿元供投资者申购。

      假设网上申购户数为400 万户,平均单户申购金额为100 万元,预计中签率在0.017%附近。

      基本面分析

      瀚蓝环境成立于1992 年,是一家立足佛山、面向全国的生态环境服务商,主要从事固废处理、燃气供应、供水、污水处理四大业务,已形成完整的生态环境服务产业链,并具有深厚的国资背景。公司定位“领先的生态环境服务商”,执行“大固废”发展战略,以固废和燃气业务为矛、水务业务为盾,积极向全国扩张。政策引导+优劣显著+城镇化推进,生活固废处置方式由卫生填埋向焚烧发电转变,垃圾焚烧发电行业具有巨大成长空间,人口净流入区域的固废处置运营类资产具有稀缺性。

      公司垃圾焚烧在手项目22 个,主要位于广东、福建等地,产能总规模24850 吨/日;并首创破解垃圾围城问题的“瀚蓝模式”,最大程度抑制了“邻避效应”,受到官方和业内的高度认可。公司纵向进军危废处置、农业固废处理等全产业链环境,横向收购盛运环保部分垃圾焚烧项目,做大做强固废业务。燃气业务方面,清洁能源趋势和政策利好行业发展;佛山是中国重要工业基地,长期来看,佛山地区的铝型材行业+陶瓷行业清洁能源改造有望逐步释放燃气需求;公司是佛山市南海区唯一的管道燃气供应商,在区域管道燃气经营上具有垄断性。供水和污水处理业务为公司提供稳定优质现金流。成长性方面,固废和燃气业务是公司业绩增长的主要动力,合计收入端占比超过70%;公司坐拥优质且稀缺的公用事业类资产,业绩多年稳健增长,毛利率、净利率稳定,护城河坚固有保障,凸显长牛特质。

      申购价值与上市定位分析

      我们选取转股价值在90到110之间,债项评级AA+,债券余额在5~15亿以上的转债(2020.4.2数据)进行比较,符合条件的九州、利德、太阳等转债的转股溢价率主要集中在20%~30%,我们预计瀚蓝转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在120~130的区间,中枢为125元。当前证监会核准的转债有27只,海外市场波动较大对A股造成扰动,转债市场情绪也有所波动,近期老券退市较多,新上市转债溢价与绝对价格仍高,建议积极申购。

      瀚蓝转债评级较高,规模尚可。公司成立于1992 年,是一家立足佛山、面向全国的生态环境服务商,主要从事固废处理、燃气供应、供水、污水处理四大业务,已形成完整的生态环境服务产业链,并具有深厚的国资背景。公司定位“领先的生态环境服务商”,执行“大固废”发展战略,以固废和燃气业务为矛、水务业务为盾,积极向全国扩张。政策引导+优劣显著+城镇化推进,生活固废处置方式由卫生填埋向焚烧发电转变,垃圾焚烧发电行业具有巨大成长空间,人口净流入区域的固废处置运营类资产具有稀缺性。公司垃圾焚烧在手项目22 个,主要位于广东、福建等地,产能总规模24850 吨/日;并首创破解垃圾围城问题的“瀚蓝模式”,最大程度抑制了“邻避效应”,受到官方和业内的高度认可。公司纵向进军危废处置、农业固废处理等全产业链环境,横向收购盛运环保部分垃圾焚烧项目,做大做强固废业务。燃气业务方面,清洁能源趋势和政策利好行业发展;佛山是中国重要工业基地,长期来看,佛山地区的铝型材行业+陶瓷行业清洁能源改造有望逐步释放燃气需求;公司是佛山市南海区唯一的管道燃气供应商,在区域管道燃气经营上具有垄断性。供水和污水处理业务为公司提供稳定优质现金流。成长性方面,固废和燃气业务是公司业绩增长的主要动力,合计收入端占比超过70%;公司坐拥优质且稀缺的公用事业类资产,业绩多年稳健增长,毛利率、净利率稳定,护城河坚固有保障,凸显长牛特质。现有市场环境下新券价格往往一步到位,上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下,高价上市并继续向上的有国轩、利德,收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性,建议上市后保持关注。

      风险提示:政策风险,产能投放不及预期