成大生物(831550)：狂苗量价齐升 市占率保持领先

狂犬病疫苗市占率七成，重回绝对领先

    公司2019 年实现收入16.77 亿元（+20.59%），扣非归母净利润6.89亿元（+12.44%）。收入增速主要贡献来自狂犬疫苗的量价齐升，2019年销量797.79 万人份，YOY15.71%， 单剂出厂价49.86 元，YOY6.92%；批签发1003.91 万人份，市占率73.08%，若按批签发量计算，市场份额68.6%，遥遥领先同业竞争对手。2019 年度公司派发现金红利每股0.6 元（含税），对应股息率1.4%。

    研发投入加大，短期利润率承压

    2019 年公司毛利率85.69%（+53bp），维持较高水平。核心利润率46.82%（- 625bp），净利率42.93%（- 215bp），短期承压，主要由于公司研发、管理费用上升较快，对新型疫苗的投入加大。公司本年度与武汉博沃生物签署协议，新增13 价肺炎合作项目；加大甲肝人二倍体、四价流感、AC 流脑多糖结合、Hib 的研发支出，均进入临床试验阶段；新增研发费用投入的项目还包括15 价HPV、B 群流脑等。

    疫苗是长跑，静待开花结果

    公司发展与成长的侧重点仍然在于保持人用狂犬疫苗领先地位的同时，推动乙脑灭活对减毒市场的渗透；并在长线规划中，不断加快新型重磅疫苗产品的研发，丰富更多产品线。公司内生现金流充沛，研发费用上升造成一定短期利润压力，但将有利于长期竞争力。

    风险提示：新型疫苗研发进度放缓；兽用狂犬病疫苗的普及；行业监管加强。

    投资建议：维持“买入”评级。

    预计公司2020-2022 年净利润7.53/8.09/8.97 亿元，利润同比增长4.6%/7.41%/10.85%，对应每股收益分别为2.01/2.16/2.39 元。维持收入预测不变，略调低盈利预测（2020/2021 分别调低4.74%、1.37%）以反应较大的研发费用投入，给予六个月目标价46 元，对应2020 年PE 22.9x，维持 “买入”评级。