苏博特(603916):创新驱动增长的外加剂龙头

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张雪蓉/刘曦/鲍荣富/庄汀洲/方晏荷 日期:2020-04-03

快速增长的外加剂龙头,首次覆盖“买入”评级

    苏博特是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显。目前我国外加剂行业进入成熟期,预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长,17 年以来行业集中度显著提升,未来3-5 年该趋势仍将延续,预计公司19年市占率约为6%,随着20-21 年公司泰兴、大英基地投产,21 年底减水剂产能有望较19 年底翻倍,继续挤占小企业份额。公司19 年5 月收购江苏建工检测龙头,未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司20/21年净利润4.6/5.6 亿,EPS1.47/1.81 元, 采用分部估值法, 目标价21.83-24.69 元,对应15-17x 20 年目标PE,首次覆盖“买入”评级。

    外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,市占率持续提升

    我们认为外加剂行业未来3-5 年集中度将持续提升,需求端下游客户集中度提升+原材料质量变差背景下,对外加剂性能和服务能力提出更高要求,定价中凸显服务属性;供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张受限,部分企业退出。公司是行业领军企业:1)研发实力突出,设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心,研发费用率明显高于同业企业;2)产业链一体化优势突出,公司自备聚醚产能,有利于产品创新,定价和毛利率高于同行;3)已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构,产品+服务共同构筑品牌优势,客户中工程客户占比高,有助于保障高利润率。

    收购检测中心为江苏建工检测龙头,资质优势显著,内生成长性较好

    公司19 年4 月底收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,检测中心为江苏建工检测龙头,具有资质齐全(检测参数超过一万个,是江苏省内检测范围最广的检测机构)、研发能力突出(可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性)、品牌力强(唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心)等优势,检测中心现金流好,能部分缓解外加剂业务营运资金压力,18 年净利率22%,ROE19%。检测中心业务覆盖建工,高铁,地铁,水运,环境等下游,我们预计20 年句容实验室面积扩容,EMC 实验室产能利用率有望提升,预计维持15%以上内生增长,检测领域外延可期。

    首次覆盖“买入”评级,目标价21.83-24.69 元

    我们预计公司20/21 年外加剂相关业务收入36.5/46.4 亿元,同比增19.3%/27.1%,净利润4.04/5.03 亿元,同比增29.1%/24.4%,检测业务收入4.0/4.6 亿,净利润0.51/0.58 亿元,同比增37.9%/14%。采用分部估值法,给予公司外加剂相关业务14-16x 2020 目标PE,目标市值56.6-64.6亿元,检测业务22-24x 2020 目标PE,对应11.2-12.2 亿目标市值,综合以上, 公司2020 年目标市值为67.8-76.8 亿元, 对应公司目标价21.83-24.69 元/股(15-17x 2020E P/E),首次覆盖“买入”评级。

    风险提示:公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期。