密尔克卫(603713)：业绩符合预期 布局全国效果显著

2019 年归母净利润增长48.4%，业绩符合预期

    公司2020 年4 月1 日发布2019 年报，2019 年实现营业收入24.2 亿元（+35.6%），归母净利润2.0 亿元（+48.4%）。2019Q4 单季度实现营收6.3 亿元（+11.3%），归母净利润0.5 亿元（+87.6%），扣非后归母净利润0.5 亿元（+42.8%）。公司2019 年业绩符合预期，增长主要来自于运输业务（营收同比增长52.8%，毛利率提升2.45pct）和 仓储业务（营收同比增加42.9%，毛利率提升0.95pct）。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.77/2.43/3.12 元，维持“增持”评级。

    2019 年净利率有所上升，经营活动现金流有较大幅改善

    公司2019 年净利率8.11%（+0.73pct）,毛利率18.22%（-0.07pct）。净利率上升主要是销售费用率下降0.22pct 和投资净收益由负转正（2019 年投资净收益664 万元，上年同期亏损1595 万元，提高净利率1.16pct）。毛利率总体维持平稳：货运代理业务毛利率12.25%（YOY-2.93pct），运输12.05%（YOY+2.45pct）和仓储业务47.07%（YOY+0.95pct）。公司2019年末经营活动现金流净额为2.13 亿元，同比增长63.29%，超过营业收入和净利率增幅，说明公司业绩增长质量较高。

    上海地区业务占比下滑，七大集群建设成果显著

    公司2019 年上海地区业务占比为49.4%，同比下降21.93pct，非上海地区2019 年营业收入12.2 亿元，同比增长141.2%。公司致力于打造全国7大集群建设，预计在3-5 年内覆盖国内主要一线城市，并延伸至大部分二线城市。公司主要通过收购的方式布局全国，非上海地区未来的营收占比将不断提高，成为公司未来3-5 年可持续增长点。

    并购持续进行，信息化、智能化平台管理提高公司管理效率

    公司2019 年全年共进行四项重大股权投资，分别收购上海振义、天津东旭、镇江宝华、湖南湘隆四家公司100%、100%、82%、92.51%股权，弥补了公司在区域的不足。公司坚持打造信息化、智能化的现代物流管理系统，运用于仓库管理、运输管理、车辆控制和订单处理，满足客户的安全、准确、及时的要求，同时提高公司管理效率，平台化、规范化的管理迅速提高新并购标的的管理水平和利润率。

    业绩符合预期，维持“增持”评级

    我们预计公司2020-22 年实现收入30.71/41.86/52.87 亿元（2020-21 年前值为35.14/47.92 亿元），净利润分别为2.73/3.77/4.83 亿元（2020-21 年前值为2.79/3.84 亿元，下调盈利预测主要是货运代理和运输业务部分受疫情影响），对应EPS 分别1.77/2.43/3.12 元，对应PE 为29/21/17 倍。可比公司2020 年PE 均值为23 倍，考虑股权激励高增长目标、处于快速扩张期和稀缺性，给予公司估值溢价，给予2020 年31-33 倍PE 估值，上调目标价54.87-58.41 元（前值45.75-49.41 元），维持“增持”评级。

    风险提示：仓储利用率不高的风险；运输业务产能过剩的风险；并购整合失败风险；商业模式输出过程中管理风险。