兴蓉环境(000598):稳健发展的区域水务龙头 低估值优势明显

类别:公司 机构:中原证券股份有限公司 研究员:唐俊男 日期:2020-04-03

事件:

    公司发布19 年年报:全年实现营业总收入48.38 亿元,同比增长16.31%;归属于上市公司股东的净利润10.81 亿元,同比增长9.44%;基本每股收益0.36 元;加权平均净资产收益率10.02%,同比提升0.18 个百分点。

    点评:

    全年业绩基本符合预期。19 年公司业绩增长较为稳健,分项来看:自来水制售19.91 亿元,同比增长7.5%;污水处理服务13.19 亿元,同比增长11.51%;供排水管网工程7.97 亿元,同比增长40.11%;垃圾焚烧发电2.60 亿元,同比增长21.65%;垃圾渗滤液处理1.77 亿元,同比增长51.82%;污泥处理0.92 亿元,同比降低0.59%。值得注意的是,19 年公司自来水供应业务毛利率同比下滑3.49 个百分点,原因为成本增速过快,是拖累公司利润增速的重要因素。

    自来水和污水处理业务稳健增长,预计20 年处理能力持续扩大。供排水业务作为公司核心业务,19 年取得稳健发展。其中,19 年公司运营及在建的供水项目超过330 万吨/日(同比增长约10%),售水量8.89亿吨(同比增长8.51%),产销差率16.00%(同比下降0.6pct)。19年公司运营和在建的污水处理项目规模超过350 万吨/日(同比增长约15%),污水处理量9.88 亿吨(同比增长3.55%)。19 年公司持续积推进成都市供排水资源整合,在市政供排水的业务基础上向工业污水处理领域延伸。公司分别中标西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期项目、 彭州市工业污水厂一期PPP 项目、 简阳市三个工业园污水处理厂委托运营等项目。预计公司2020 年持续进行市场开拓和推进重点项目建成投运,供排水处理能力有望持续稳健发展。值得一提的是,公司在成都市中心城区的第三期污水处理结算价格3 年执行期已经到期,2020 年污水处理单价暂增加0.2 元/立方米至1.83 元/立方米,待第四期价格确定后多退少补。考虑到公司前期的提标改造投资和运营成本的提升,处理单价的提升有利于减轻成本上升压力,保持污水处理业务盈利能力的稳定性。

    生活垃圾焚烧发电产能爬坡,关注在建和筹建项目建设进度。19 年公司实际运营的生活垃圾焚烧发电厂为隆丰环保发电厂和万兴环保发电厂一期项目,合计处理能力3900 吨/天。19 年3 月,隆丰环保发电厂1 号和2 号机组完成满负荷试运行。受益于在运生活焚烧发电厂的产能利用率的提升,19 年公司完成垃圾处理量156 万吨,发电量4.67亿度(同比增长48.47%),增长较为显著。截至19 年12 月31 日,成都市万兴环保发电厂二期工程建设进度为42.80%,低于政府规划的19 年年底建成目标;成都市天府新区大林环保发电厂建设进度9.26%。目前,公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电规模1.23 万吨/日,较目前的3900 吨/日的运营规模有较大提升空间。

    债务结构优化,融资成本有望持续降低。公司处于资本开支高峰期,需要投入资金进行水厂、污水处理厂管网、厂区建设和提标改造工程建设以及生活垃圾焚烧发电厂、垃圾渗滤液处理项目建设等。17、18、19 年公司购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为11.44 亿、22.41 亿、29.92 亿元,呈现逐年上升趋势。公司积极进行债务结构调整,增加长期债务减少短期借款。公司目前主体信用评级为AAA 级,融资主体极为优质。19 年12 月,公司发行第二期10 亿元5 年期绿色债券,票面利率3.58%,较19 年5 月份发行的第一期票面利率降低68BP。20 年3 月公司收到中国证监会关于公司公开发行14亿元公司债券的批复,预计公司债务融资持续推进,加速项目落地。

    央企资本持续增持,投资价值被认可。公司作为经营优异的区域水务龙头得到资本的青睐。2020 年2 月19 日,长江生态保护集团和三峡资本控股有限责任公司发布公告,合计持有公司5%的股份,达到举牌标准。2 月中旬-3 月底两家公司持续增持。至3 月31 日,两家公司合计持有8.61%股份,成为仅次于成都环境投资集团有限公司的重要二股东。长江生态保护集团作为三峡集团落实长江大保护的实体公司,以城镇污水处理为切入点,力推城市水环境质量的根本改善。三峡系资本的入股体现对公司价值的认可,同时,有望与公司发挥协同效应。

    维持公司“增持”投资评级。公司作为区域水务龙头,不断拓展周围供排水资源,提升处理能力,同时,环保业务的生活垃圾焚烧发电项目投运构成增长动力。公司在建项目多资本开支较大,债务总额有所提升,但有望受益于社会融资成本降低。预计公司20、21 年全面摊薄EPS 分别为0.43、0.50 元,按2020 年4 月1 日收盘价4.77 元每股计算,PE 为11.2 倍、9.6 倍。目前公司估值水平较低,盈利预期较为稳定,现金流充沛,分红水平有提升空间,维持公司“增持”投资评级。

    风险提示:水务项目异地扩张困难;供水和污水处理价格受政府严格管制,价格调整滞后;生活垃圾焚烧发电项目建设存“邻避”项目,项目建设进度不及预期。