珀莱雅(603605)：业绩继续快速增长 “明星产品+爆款”策略发展动力足
2019 年收入同增32.28%、净利同增36.73%，业绩符合预期公司2019 年营业收入31.24 亿元、同比增32.28%，归母净利润3.93 亿元、同比增36.73%，扣非净利润3.86 亿元，同比增39.07%，EPS 1.96 元，拟每10 股派现金5.9 元。
分季度看，18Q1~19Q4 单季度收入分别同比增长10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%、27.39%、45.15%、30.20%，19Q4 收入增速较19Q3 有所放缓，主要因19Q3 泡泡面膜成为全网爆款、销售靓丽，但Q4 仍保持较快增速；同期归母净利分别同比增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%、39.39%、26.07%、44.82%，19Q4 净利增速环比19Q3 提升主要受益于毛利率升、管理费用率下降。
收入分拆：线上继续快速增长，多品牌、多品类持续孵化分渠道看，2019 年线上营收同比增60.97%，占总收入比重较2018 年提升9.52PCT 至53.09%，其中线上直营、分销占总收入比重分别为28.36%、24.62%。
2019 年线下营收同比增9.82%，其中日化渠道同比增4.42%、占总营收比重为33.51%、较2018 年下降9.01PCT，其他线下渠道（商超、单品牌店及跨境购渠道）同比增26.33%，其中收入增长主要来自跨境购渠道，单品牌店预计持平。2019 年公司新增跨境购业务（主要在Q4），代理欧美美妆品牌，发展线上及线下渠道，赚取购销价差，迎合当前国内对国际小众品牌的需求，同时培育公司跨境品牌运营能力，未来还将在原料及研发等方面深入合作，2019 年收入1.43 亿元、2020 年营收占比预计控制在10%以内。
分品牌看，主品牌营收26.56 亿元、占比85.21%，同比增长26.81%；其他品牌营收4.61 亿元、占比14.79%，同比增长73.95%。公司近年通过自主培育、控股、代理等多种方式加快多品牌发展。
分品类看，护肤类营收26.76 亿元，占比85.86%，同比增长25.62%；洁肤类营收2.35 亿元，占比7.55%，同比增长17.10%；彩妆类营收1.65 亿元，占比5.29%，同比增长482.43%，彩妆品类有主品牌珀莱雅insbaha 彩妆系列、自主培育的猫语玫瑰，控股的设计师彩妆品牌彩棠、韩国彩妆品牌YNM 以及代理的欧美彩妆品牌MUA、Wycon 等，2020 年彩妆占比会进一步提升至5~10%，彩妆工厂有望建成并投入运营、增强公司彩妆产品的独特性、更快响应市场新需求；其它类营收0.41 亿元，占比1.30%。
2019 年毛利率持平、费用率升，存货周转提速、应收账款周转放缓毛利率：19 年毛利率同比下降0.06PCT 至63.96%，毛利率总体平稳，一方面电商渠道毛利率较高、占比提升，拉升总体毛利率；另一方面，2019年新增跨境购业务，毛利率较低，对总体毛利率有拖累。
分季度来看，18Q1~19Q4 毛利率分别为63.10%（-1.11PCT）、61.32%（+0.69PCT）、65.07%（+2.09PCT）、65.74%（+6.07PCT）、63.83%（+0.73PCT）、67.60%（+6.28PCT）、60.45%（-4.62PCT）、64.19%（-1.55PCT）。
费用率：2019 年期间费用率同比上升1.07PCT 至47.49%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为39.16%（+1.63PCT）、8.64%（-0.80PCT）、-0.30%（+0.23PCT），期间费用率上升主要为广告费、市场推广投入等销售费用增多。
分季度来看，18Q1~19Q4 销售费用率分别为36.12%（-1.46PCT）、39.04%（+4.98PCT）、41.30%（+3.29PCT）、34.94%（+1.31PCT）、35.61%（-0.51PCT）、42.95%（+3.91PCT）、39.48%（-1.82PCT）、38.60%（+3.66PCT），19Q4 销售费用率环比19Q3 有所下降主要为投放节奏影响。；管理+研发费用率分别为8.64%（-1.47PCT）、7.37%（-6.80PCT）、10.41%（-1.45PCT）、8.71%（+0.08PCT）、9.03%（+0.39PCT）、8.78%（+1.41PCT）、9.48%（-0.93PCT）、7.70%（-2.99%）；财务费用率分为0.21%（-0.72PCT）、0.05%（-1.30PCT）、0.41%（-0.84PCT）、-2.01%（-2.42PCT）、-0.60%（ -0.81PCT）、-0.37%（ -0.42PCT） 、-0.51%（ -0.92PCT） 、0.07%（+2.08PCT）。
其他财务指标：1）19 年存货较年初增加34.74%至3.14 亿元。存货周转率为4.12 次/年、较2018 年的4.04 次/年有所加快。
2）应收账款较年初增加123.05%至1.98 亿元，应收账款周转率为21.74次/年、较上年同期的36.04 次/年大幅放缓，主要为跨境品牌代理等业务新增应收账款7041 万元、京东应收账款增加1950 万。
3）2019 年公司经营性现金流量净额同减54.00%至2.36 亿元，主要为2019 年税费因跨期增加了支付，另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款和预付账款增加。
继渠道拓展、营销能力外，再加码海外研发资源，品牌竞争力不断增强当前我国化妆品行业获益消费升级、行业景气，品牌竞争集中于渠道拓展、营销及产品力。珀莱雅先后把握住CS 渠道、电商渠道高成长红利，近年加码内容营销、网红营销等新兴营销方式，拉动线上2018、2019 年连续两年收入增60%，表现靓丽、优于同业。
2019 年公司再次聚焦产品力，与法国国家海藻研究机构（CEVA）、法国海洋生物科技研究机构（CODIF）在联合发布全新精华家族，2019 年精华类产品占总营收比重为12.5%，较2018 年的10.6%提高；2019 年底与西班牙PRIMA-DERM 成立合资公司（公司出资106 万元、占比53%）负责在中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东南亚地区推广和销售PRIMA-DERM旗下抗衰老护肤品牌Singuladerm 的产品，拓展抗衰老护肤市场，同时在原料上继续探索合作机会。
目前公司在渠道、营销、产品力等品牌竞争力方面不断增强，引领行业趋势。2019 年成功打造爆款泡泡面膜、业绩增长靓丽。2020 年采用“明星单品+爆款”策略，2 月上新红宝石精华，欲打造成明星产品，产品成分借力海外研发成分、产品力强，同时叠加网红营销、电商成长属性，期待主品牌内生增长。
疫情带来短期波动，线下影响预计大于线上
2020 年初新型肺炎疫情在国内外爆发，拖累国内化妆品零售。据国家统计局，2020 年1~2 月我国限额以上化妆品零售额同比降14%。分渠道来看，疫情对国内化妆品线上影响集中在快递停运期间（今年春节叠加疫情影响，快递停运较往年春节假期多停运10 天，往年春节假期快递停运天数为10 天左右），快递复工后线上化妆品消费有所修复、尤其3.8 电商大促进一步拉升线上化妆品零售回暖；线下压力总体较大，疫情防控致门店人流惨淡。
据光大证券纺服化妆品团队测算，2020 年疫情对化妆品上市公司收入增速拖累5~8PCT。
公司层面，疫情亦带来短期波动，其中无论是Q1 单季度还是全年，线下影响预计大于线上，Q1 线上快递复工后销售快速修复，而线下人流管控较严、销售持续惨淡，同时线上旺季在Q3/4，线上Q1 占线上全年比重（据淘数据，19Q1/Q2/Q3/Q4 公司主品牌天猫旗舰店收入占全年比重分别为12%/16%/32%/40%）低于线下Q1 占线下全年比重（公司往年Q1 营收占全年比重在25~30%）。
针对疫情，公司积极采取措施：1）线上：2 月主推红宝石精华，借力3.8 电商大促助力线上销售，Q1 主品牌天猫旗舰店销售额同比增35%（据淘数据）较此前1 月降8%、1~2 月累计降4%均有大幅改善；4、5 月加大销售力度、从而更好的争夺6.18 年度电商大促优质排期（天猫渠道会参考4、5 月销售情况分配6.18 排期）；2）线下：针对到店客流减少，指导门店利用微信群秒杀活动进行线上促销、店员直播引流进行线上营销，在一定程度上缓解疫情影响，我们预计公司CS 渠道20Q1 营收下滑25~35%。
看好公司主品牌内生增长，平台化多品牌、多品类发展我们认为：1）公司品牌运营能力强（渠道拓展、营销、产品力等），看好主品牌在明星单品、爆款等打造下的未来持续发展；同时公司通过组织变革、平台化公司资源拓展多品牌、多品类，目前有序推进中，将打开公司成长空间。
2）预计毛利率较高的电商收入增速继续高于线下，且跨境购业务2020年毛利率望改善，综合来看，毛利率未来有望提升。
3）费用率方面，品牌发展离不开营销、尤其当前品牌竞争激烈，预计销售费用率总体呈上升趋势；在公司平台化、生态化组织架构调整背景下运营效率提升、管理费用率有望下降，同时2020 年公司内部管理数字化、相关软硬件设备费用增加，综合来看，2020 年管理费用率总体保持稳定。
2020 年受疫情影响，下调2020 年全年盈利预测、2021 年由于化妆品补偿性消费不显著、虽有2020 年低基数效应仍下调其盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020~2022 年EPS 分别为2.36/3.15/3.87 元，对应20年PE 49 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售疲软；疫情升级影响加剧；渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期；无法及时把握行业趋势变化。
