安正时尚(603839)：19年业绩符合预期 电商代运营业务持续高增

　　投资要点

    事件：公司公布年报，2019 年收入同增47.8%至24.38 亿元，归母净利润同增7.67%至3.03 亿元。其中，礼尚信息收入同增24.25%至8.42 亿元（报表口径同增542.55%），净利润同增39.02%至8732 万元，以67%股权计算，礼尚信息为上市公司贡献5850 万元归母净利润。

    服装主业+电商代运营齐头并进，电商代运营业务持续高增。服装主业方面，公司2019 年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”

    　　50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权，实现了对童装市场的战略布局，2019 年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面，公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域，2019 年收入同增24.25%至8.42 亿元（以安正时尚报表口径同增542.55%），预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶，礼尚有望持续保持高增长态势。

    从渠道来看，公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道：公司继续优化服装品牌线下渠道结构，在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下，2019 年公司分别关停36 家、33 家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下，19 年公司直营模式增速10.56%，加盟模式增速15.77%。线上渠道：积极布局线上新零售渠道，在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。

    从品牌来看，1）玖姿主品牌：调整见效，在减少19 家门店基础上仍实现9.5%的增长；2）尹默、安正、摩萨克、斐娜晨：伴随渠道调整，四个成人装品牌规模略有缩减，收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%；3）STELLA MCCARTNEY：低基数下快速成长，19 年规模突破1200 万元。

    财务上需要关注的部分：1）毛利率端：电商代运营业务毛利率31.86%，同比提高7.75pct，服装业务毛利率64.41%，同比下降2.31pct，整体上由于电商代运营业务占比的提升，19 年毛利率下降10.2pct 至53.13%。2）营运端：基于礼尚并表，存货周转天数缩减79 天至297 天，19 年底11 亿存货中，预计礼尚信息库存3 亿上下，由于礼尚业务发展增长较快，贡献了较大比例的库存增幅。

    盈利预测与投资评级：暂不考虑疫情影响，我们预计20-22 年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76 亿元，其中礼尚信息整体业绩预期为1.65 亿/2.15 亿/2.79 亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计，2021 年公司主业业绩为2.95 亿，市盈率按行业均值12.5X，对应市值37 亿，礼尚信息2021 年为上市公司贡献业绩为1.09 亿，估值按照40X-50X 计算，公司切换至2021 年估值后，整体市值安全边际在70 亿以上，当前市值存在低估，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情对服装主业影响超出预期，市场竞争加剧