皇马科技(603181)：连续四年高增长 打造世界性特种表面活性剂平台

事件：公司发布2019 年年度报告，实现收入18.94 亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润2.56 亿元，同比增长30.01%，EPS 0.92 元。19 年四季度，公司实现收入5.12 亿元，同比增长10.51%，环比下降0.84%，实现归母净利润7251万元，同比增长18.46%，环比增长10.91%。公司公布19 年年度利润分配预案，每10 股派发现金股利3.0 元（含税）。

    连续四年业绩增长超过30%。公司19 年实现收入18.94 亿元，同比增长10.20%，主要是产能释放带动产品销售量增加所致，其中，大品种板块实现收入7.86 亿元，同比增长10.80%，大品种板块销售量9.10 万吨，同比增长29.26%；小品种板块实现收入11.05 亿元，同比增长9.46%。公司毛利率从15 年至19 年连续增长，19 年毛利率22.24%，同比提升2.72PCT，其中，大品种板块毛利率16.76%，同比提升3.23PCT，小品种板块毛利率25.91%，同比提升2.21PCT，大品种板块19 年平均售价8,627.32 元/吨，同比下降14.28%，小品种板块19 年平均售价13,953 元/吨，同比下降9.50%，原材料方面，环氧乙烷19 年平均采购价6,665.23 元/吨，同比下降23.27%，环氧丙烷19 年平均采购价8,998.92 元/吨，同比下降14.43%，虽然产品价格下滑，但原材料采购价格下降更快，所以毛利率有所提升。19 年，公司销售费用3,936.96 万元，同比增加17.12%，管理费用3,503.19 万元，同比增加9.69%，研发费用7,036.40 万元，同比增长13.76%，财务费用-76 万元，同比下降116.91%。公司净利率也是从15 年至19 年连续提升，19 年净利率13.52%，同比提升2.06PCT。经营活动产生的现金流量净额为9,846 万元，同比下降52%，主要是用应收票据支付设备和工程款所致。公司在建工程2.37 亿，同比增长128.14%，固定资产8.45 亿。

    大品种受益于基建，新产能不断释放。公司大品种板块产品主要应用于减水剂，当前全球经济受到极大下行考验，基建作为逆周期调节手段是我国20 年的发展重点，公司大品种板块产品显著受益于下游基建的大力投资。公司杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区7.7 万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）和0.8 万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）两个项目于19 年12月投资完成，新产能将随市场情况陆续释放。公司在上虞皇马新材料厂区投建的“年产10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于20 年底前开始投产运行，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。预计随着绿科安厂区和皇马新材料厂区产能的释放，会带动公司业绩持续增长，而且新增产能中，盈利能力高的小品种产销占比不断提升，产品结构进一步优化，预计毛利率、净利润和ROE 还会持续提升。当前海外疫情对众多化工企业的出口带来极大影响，公司出口业务占比13%，占比相对较少。

    表面活性剂行业空间大、集中度低，公司致力于打造世界领先的表面活性剂制造商。

    根据中国产业信息网预测，2020 年全球表面活性剂市场将达到427 亿美元，市场总量2,280 万吨。19 年中国表面活性剂产量340.77 万吨，其中非离子表面活性剂产量189.94万吨，公司作为国内非离子表面活性剂龙头企业，19 年产量17.03 万吨，占国内非离子表面活性剂产量的比例为8.97%，行业集中度很低。全球6000 多类特种表面活性剂产品，国内能生产的只有3000 多种，很大一部分在国内属于空白，长期来看，市场将向行业内规模大、质量好的企业不断集中，行业整合需求很大。公司战略是坚持创新驱动引领高质量发展，朝着“世界领先的表面活性剂制造商”不懈努力。

    维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022 年实现收入21.95 亿元、28.12 亿和33.13 亿，实现归母净利润3.02 亿、3.94 亿和4.76 亿，EPS 分别为1.08元、1.41 元和1.70 元，PE 分别为13.5 倍、10.4 倍和8.6 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：需求不及预期的风险，产品价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。