司尔特(002538)年报点评：业绩下滑 新型肥料转型升级中

事件：公司发布2019 年报，全年实现营收30.16 亿元（同比-3.55%）；归母净利润2.38 亿元（同比-20.66%）。

    化肥市场行情下滑导致公司业绩下滑：公司2019 年业绩下滑主要由于产品毛利率下降，投资收益减少，以及期间费用增加。受化肥行业市场行情下滑影响，公司2019 年综合毛利率为21.19%，同比下滑3.34 pct。2019 年公司化肥产品总销量136.68 万吨，同比下降7.54%。公司联营企业贵州路发实业有限公司正在进行三期改扩建工作，导致2019 年磷矿石开采量和销售量下降，亏损3225.45 万元。同时2019 年初发行可转债导致期间费用同比增加。

    “三磷”整治下磷肥行业集中度提升，公司产业链一体化降本增效：2019年全国开展磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业“三磷”整治行动，部分中小微企业、落后企业在竞争中遭到淘汰，我国磷肥行业集中度进一步得到提升。公司现拥有安徽宁国、宣城、亳州三大化肥生产基地与宣城马尾山硫铁矿山、贵州开阳磷矿山，已形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品产销较为完整的一体化产业链。2019 年公司马尾山硫铁矿38 万吨/年采矿技改工程进入可正式投产出矿阶段，使公司3 条硫铁矿制硫酸生产线年产80 万吨的硫酸原料供应进一步得到保证，并有效降低生产成本。同年公司已完成贵州路发20%股权的增持，贵州路发是公司最大的磷矿石供应商，保证了原材料的供应。

    大力发展绿色新型肥料，积极推进转型升级：随着公司亳州60 万吨新型复合肥项目投产，宣城90 万吨新型复合肥项目一期30 万吨复合肥项目投产，公司新型肥料的产能逐步增大。2019 年4 月公司向社会公开发行面值8 亿元的可转换公司债券，期限6 年，募集资金用于建设年产65 万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目，促进公司生物有机肥等新型肥料规模化发展，符合农业绿色发展的需要。据公告，目前该项目已经完成厂房的建设，正在进行设备的采购、安装工作。公司坚持走生态配方肥之路，大力发展测土配方肥，积极开发新型肥料，有望快速抢占市场，实现公司转型升级。

    投资建议：预计公司2020 年-2022 年净利润为3 亿、3.7 亿、4.5 亿元，对应PE 11.5、9.5、7.7 倍，首次覆盖给予增持-A 评级，目标价5.6 元。

    风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。