疫情下的人民币汇率:驱动因素及宏观影响

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊/贺骁束 日期:2020-04-02

  去年12 月份以来,人民币(兑美元)汇率大体经历了先升后贬的三个阶段。去年12 月初直至今年1 月20 日,人民币兑美元汇率由7.07 升值至6.86 附近;此后人民币汇率表现趋弱并经历两轮贬值,1 月21 日至2 月21日,人民币汇率由6.86 贬至7.04 附近;3 月3 日至3 月23 日,人民币兑美元由6.98 贬至7.12 附近。

      第一阶段(19.12-20.01):受中国经济补库存预期、美国财政部取消中国所谓“汇率操纵”指控、以及中美正式签署第一阶段协议影响,人民币表现阶段性强势。人民币兑美元于1 月16 日升值并突破6.90,并于1 月20日升值至6.86;更能准确表征人民币兑一篮子货币的CFETS 汇率指数进一步上行至93.0。事实上自8.11 汇改以来,由于人民币兑美元中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制,在强调人民币兑一篮子货币相对稳定的同时,也通过收盘价相对于中间价的变化来体现市场的供需关系,即意味着如果基于中间价的定价原则,CFETS 人民币指数走势偏强更能直接反映人民币综合供求改善格局。因而从结售汇角度不难观察到,去年12 月直至今年1 月,银行代客结售汇顺差分别录得36.4 亿、82.8 亿美元,外围资本持续流入推动人民币阶段性升值。

      第二阶段(1.20-2.29):国内新冠疫情升温叠加美伊冲突升级,全球风险偏好阶段性回落;套息交易逆转带动避险情绪升温,美元指数回升的同时人民币汇率表现趋弱。1 月20 日至2 月21 日,人民币兑美元由6.86 贬至7.04。除国内消费、交通运输以及供给天花板等国内基本面冲击以外,疫情对于人民币的负面影响还会通过贸易顺差、以及金融账户压力实现传导。2 月国内出口金额(以美元计)同比回落17.2%,贸易顺差相较去年同期下降16.7%。此外金融账户亦出现直接投资、以及外资等流出压力,体现在金融账户下银行代客结售汇顺差由去年12 月份的180 亿美元,收窄至今年2 月的59.7 亿美元。值得注意的是2 月中旬以来,湖北以外地区新增确诊病例的连续下降推动国内市场风险偏好明显修复,外资阶段性流入并增持人民币资产,人民币兑非美国家交叉汇率(如欧元、英镑等一篮子货币)形成有效支撑。综合来看,2 月CFETS 人民币指数相较1 月底持平,由93.0 微幅回升至93.1。

      第三阶段(3.1 至今):海外疫情持续发酵叠加油价暴跌,波动率抬升引发美元流动性条件持续收紧,基本面和流动性双重影响下全球进入第二轮风险资产抛售阶段,美元升值,人民币兑美元被动贬值。这一时段人民币对非美货币仍相对强势。3 月3 日至30 日,人民币兑美元由6.98 贬至7.09,3 月23 日最低贬至7.12。受海外疫情蔓延影响,2 月下旬以来海外金融市场出现动荡加剧;此外3 月初 OPEC+俄罗斯未能就减产达成一致性协议,原油价格暴跌逾30%引发全球资产波动率进一步抬升。首先以波动率和资产相关性为交易参数的风险平价基金开启无差别抛售,基础资产下跌冲击下ETF 等被动型基金大幅折价,流动性压力加剧并扩散至全球股票、商品、信用债等大类资产。避险情绪推动下美债收益率曲线重新倒挂,10 年期美债收益率突破1%后亦遭遇抛售。全球美元流动性条件收紧叠加美债收益率长端显著反弹,助推美元指数上行至100 关口,人民币兑美元亦出现被动贬值。值得注意的是人民币兑非美国家汇率表现仍相对强势,2 月底以来CFETS 人民币汇率综合指数由93.1 最高升至95.7。

      我们在前期报告《汇率的三个标尺》中曾对汇率定价框架做系统性阐述,汇率取决于购买力平价、利差与风险溢价。我们在这三个视角下对中短期做出分析。

      从购买力平价的角度看,中美两国基本面相对差异将于中期决定人民币汇率。疫情走出较早叠加财政扩张,中国经济后续修复节奏可能略早于海外,这一点将对人民币汇率形成支撑。意大利、德国等国疫情仍处于高位平台期;美国疫情2 月底显性化,至今仍处于加速期。在疫情冲击下,后续欧美经济已有较大概率出现阶段性衰退。在疫情和疫情带来的供给冲击综合影响下,一季度中国经济受影响明显;但中国经济疫情防控出现成果较早,虽未完全恢复生产生活秩序,但3 月整体已逐周边际改善。考虑到二季度消费条件恢复后,部分门类消费或向趋势值回归;同时汽车等大宗领域以及消费电子等新兴领域存在政策支撑;二季度国内经济或将排除硬着陆风险。此外国内财政政策和存款基准利率等重磅货币政策尚未落地,逆周期政策仍有较大空间。从正常节奏看,中国经济后续修复可能会略早于海外,购买力平价视角下人民币汇率或于中期阶段性企稳。

      从利差角度看,中美10 年期国债收益率利差(3 月180bp 左右)在历史顶部。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。未来边际变化则要看政策节奏,以及后续对于中美债券收益率的预期。中美10 年期国债收益率利差月均值3 月为180bp 左右,基本上靠近与2011 年三季度的历史最高点。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。

      往未来看,海外疫情扩散以来美联储进一步加大回购协议投放额度并推出无限量宽政策,然而基于联储施行负利率的较大代价以及美债曲线难以持续倒挂两大理由,联储货币政策宽松预期以及美债收益率长端下行趋势或将面临技术性修正。实际上十年期美债收益率跌破1%的重要心理关口后已面临部分流动性问题,当前风险平价基金无风险抛售,以及过于平坦的收益率曲线蕴含美债波动率上行风险。而从国内情况来看,近期逆周期宽松信号亦密集显现,未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松以及存款基准利率调整等工具。但随着名义增长的企稳,利率继续下行空间亦不足。而且一季度偏货币政策,二季度将偏财政政策。从历史经验来看,长端利率整体走势取决于宽财政背景下的新增供给扩张,以及流动性宽松背景下金融机构追逐收益带来的配置压力。例如15 年上半年地方债置换叠加伞形信托资金进入权益市场,流动性宽松并未驱动长端收益率确定性下行。总体而言,中美利率似乎都是上行空间略大约下行空间,利差取决于相对变化的速度,利差走势并不明朗。

      海外疫情及原油价格暴跌催化之下,近期全球美元融资条件恶化,流动性环境趋紧以及隐含波动率抬升实际上是问题的一体两面,套息交易逆转为“flight to quality”并最终推升美元指数上行、人民币亦相应承压。从现有短期市场信号来看,LIBOR 3M-OIS 以及欧日交叉货币互换显示离岸美元流动性压力尚存。此外,疫情拐点是影响风险溢价的关键线索,如果海外疫情拐点出现,则避险情绪下降。美元避险功能下降会带来人民币被动上升。当然这里一个变数是拉美、南亚等第三批疫情升温国家疫情扩散的风险,以及疫情压力下全球金融市场出现阶段性风险的可能。

      汇率变化也会对宏观经济产生影响:大体分贸易渠道与金融渠道两条线。简单来说,贸易渠道下的本币贬值将在中期有助于出口产业链;金融渠道下的本币贬值将对经济基本面形成负面影响。我们基于ARDL 模型对人民币汇率两大渠道的传导机制做定量分析,结论包含三个方面:

      人民币汇率对宏观经济的影响机制同时存在贸易渠道与金融渠道。我们采用人民币名义有效汇率(NEER)作为贸易渠道加权汇率,人民币兑美元NDF 作为金融渠道加权汇率(DWER),考察2002 年至今的数据并基于ARDL 模型进行分析,结果显示:NEER 弹性为负表明人民币升值将使得贸易渠道下的实体经济趋于收缩,DWER 弹性为正则表明汇率升值导致金融渠道下的经济活动趋于扩张。面板回归结果进一步显示DWER 对实体经济的影响具有长期弹性以及统计显著性。

      出口表现对贸易渠道下的汇率波动(即人民币有效汇率指数)较为敏感;贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振外需部门产品竞争力,有助于出口修复与经济扩张。NEER 于当期升值1%将导致短期出口下降1.32%,抑制长期出口2.5%,人民币有效汇率指数对出口拐点亦具有较为稳定领先。简单来讲贸易渠道下的本币升值将在中期通过出口抑制经济表现。贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振外需部门产品竞争力,有助于出口修复与经济扩张;同时本币贬值将使得进口商品价格中枢抬升,进而形成本国的输入型通胀。贸易渠道下的汇率变动-进出口价格弹性受贸易依存度,以及行业竞争格局影响。

      金融渠道下的汇率波动(即人民币兑美元NDF)对经济存在影 响,主要逻辑过程是汇率升值有助于长期资本流入,以及企业部门进行离岸融资,自下而上的实现流动性及实体部门信用环境扩张。汇率升值通过离岸融资成本对资产负债表形成改善,DWER 于当期升值1%导致长期均衡GDP 增长1.25%。金融渠道下的汇率波动同时还对风险偏好形成影响,人民币升值预期强化带动资本流入进一步扩张,结汇需求旺盛将导致流动性环境以及国内信用阶段性宽松。总体而言金融渠道下的本币升值将有助于经济基本面实现扩张。金融渠道下的汇率传导机制则是考虑全球跨境资本流动的情况下,由于新兴市场普遍存在的外债头寸以及本币资产错配,本币贬值将削弱本国资产负债表状况,使得离岸融资条件趋紧以及风险溢价抬升,从而通过企业财务状况冲击实体经济活动。

      从更长期的视角看,人民币汇率走势主要影射中国经济的长期竞争力。在中国经济稳定发展的前提下,人民币不具备长期贬值基础。汇改以来,人民币正式进入以市场供求为基础、参考一篮子货币进行管理的浮动汇率制阶段。更为市场化的定价机制体现在汇率走势与中国经济占全球GDP 比重密切相关,即汇率主要影射中国经济的长期竞争力。往长期看,中国经济的要素竞争力是稳定的,中国具有相对完整的工业产业体系(全产业链)、庞大的国内市场以及丰富且优质高效的人力资本,均奠定了经济发展结构的稳定基础。考虑到国内长期发展前景依然具备良好竞争力,人民币并不具备长期贬值基础。

      核心假设风险:海外疫情变化超预期,美元流动性压力超预期,人民币汇率超预期。