三七互娱(002555):19年市场份额与议价能力双升 海外市场拓品类有望成为2020年高增长助推剂

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:林起贤/袁伟嘉 日期:2020-04-02

  公司发布2019 年度报告,2019 年实现营业收入132.27 亿元,同比增长73.30%;实现归母净利润21.14 亿元,同比增长109.69%。公司预计1Q20 实现归母净利润7.0-7.5 亿元,同比增长54.06%-65.06%,超市场预期。

      投资要点:

      19 年手游收入同比增长115%,市场份额和议价能力实现双升。2019 年公司移动游戏业务实现收入119.9 亿元,同比增长114.8%,一方面老产品《永恒纪元》《大天使之剑H5》等构筑稳健的流水基本盘,实现远高于行业平均的ARPG 品类生命周期。另一方面新上线的《斗罗大陆》H5、《一刀传世》《混沌起源》等7 款新产品中5 款流水过亿,且在高流水的同时实现了较好的留存率,为公司强劲增长提供有力的助推剂。2019 年公司在手游发行市场的占有率达到10.44%,同比提高3.96pct。毛利率也随着公司在优势品类研发运营竞争力增强,同比提升6.72pct 至87.67%,龙头份额和议价能力双升趋势明确。

      高举高打的买量模式不断验证,利润率螺旋上升,经营现金流亮眼。公司19 年采取高举高打的买量模式,全年互联网流量费用75.8 亿(yoy+137.6%),在优势品类中取得了较强的扩张能力。随着长周期产品不断累积,新品投放对利润表的边际影响减弱,进入产品回收期的Q4 单季度销售费用率环比下降7.8pct,整体利润率呈现螺旋上升趋势,形成良性循环。公司19 年经营现金流净额32.6 亿,较强的议价能力使得经营性应付保持较高水平,经营现金流/净利润(不考虑少数股东权益)达到134.8%。公司19 年拟每10 股派送3 元现金股利,全年现金分红(含回购)总额11.5 亿,占归母净利润比例54.2%。

      2020 年项目储备丰富,全年高增长延续;拟非公开发行45 亿加强游戏研发,抢占5G 赛道。公司预计1Q20 手游流水同比增长25%-30%,整体净利润同比增长54%-65%,用户线上时间被动分配使得买量效率提升、业绩超预期。Q2 重点精品游戏《Wild Frontier》

      等有望在全球推广,游戏由《火枪纪元》《阿瓦隆之王》的主策刘宇宁团队制作,为公司品类拓展打下坚实基础。2020 年公司共储备了10-11 款自研新品和几十款代理产品,涉足RPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置等多元品类,产品数量和品类丰富度再上台阶。公司发布45 亿定增预案,用于游戏研发、云游戏平台以及广州总部大楼建设,强化精品游戏创造能力,抢占5G 赛道。

      上调盈利预测,维持“买入”评级。由于公司产品线逐步明确,我们上调20/21 年营收预测12.0%/17.1%至172.62/198.91 亿,预计22 年营收226.95 亿;上调20/21 年归母净利润预测9.1%/13.6%至27.32/32.43 亿,预计22 年归母净利润36.86 亿,不考虑后续定增带来的股本摊薄,对应20-22 年PE 为25/21/18X。考虑到公司业绩持续高增长、后续重点产品上线和5G 云游戏等催化剂,维持“买入”评级。

      风险提示:政策监管变化风险;游戏项目延期/表现不及预期风险,品类拓展不及预期风险。