珀莱雅(603605)：线上继续高增长 业绩超预期

　　线上高增长驱动，多品牌品类战略推进

    　　公司2019 年营业收入31.24 亿元（同比+32.28%），归属于上市公司股东净利润3.93 亿元（同比+36.73%），扣非净利润3.86 亿元（同比+39.07%），略超市场预期。Q4 单季度收入10.43 亿元（同比+30.20%），净利润1.53亿元（同比+44.82%），在“双十一”、“双十二”等活动带动下增长提速。

    　　存货周转率4.12 次，较18 年的4.04 次提升。化妆品赛道优质，现金流充足，公司渠道优化，内生外延多品牌、品类成长，数字化营销风口。新冠疫情对全年影响有限，预计20/21/22 年EPS 分别为2.57/3.31/4.02 元，调整目标价区间为123.36~138.78 元，维持“买入”评级。

    　　电商渠道带动整体高增长，盈利能力保持稳定

    　　线上/线下营收同比增速分别为60.97%/9.82%，线上销售额占比同比提升9.52pp 至53.09%。其中线上直营网店销售额同比增长88.15%，继续保持强劲的增长势头（18 年同比增长90.35%）。线下日化/其他渠道营收分别为10.47/4.15 亿元，同比增速分别为4.42%/26.33%，保持稳健增长。毛利率较2018 年同比下降0.07pp，基本保持稳定。销售费用率同比提升1.64pp，主要因广告宣传推广费用率提升5.67pp。平台化管理，费用控制效果良好，管理费用率同比下降1.01pp。继续加大研发投入，研发费用率提升0.22pp。净利率同比去年微降0.07pp。

    　　品类、品牌、产品升级，内容营销发力

    　　分品类看，彩妆品类销售额1.65 亿元（同比+482.43%），爆发式增长。分品牌看，珀莱雅主品牌销售额26.56 亿元（同比+26.81%），继续与法国CEVA、CODIF 合作丰富品牌“海洋”DNA。其他品牌营收4.61 亿元（同比+73.95%），占比提升3.56pp 至14.79%，打造品牌矩阵。产品层面，紧抓“成分党”风口，推出烟酰胺美白精华等新品。内容营销发力，成功打造爆品黑海盐泡泡面膜，创下天猫旗舰店冲月销100 多万盒，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第1 名，打造小爆品印彩巴哈粉底液；联合《航海王》、《山海经》IP 营销。

    　　渠道继续优化，内生外延集团化发展，维持买入评级20 年公司针对成分党推出“红宝石精华”，打造核心大单品，推动品牌形象的提升。电商渠道红利持续，线下多元化渠道布局。彩妆等继续快速增长，丰富公司品类、品牌矩阵，迭代成长。化妆品行业赛道优质，公司为国货龙头，积极拥抱内容营销，数字化提升效率。Q1 淡季受新冠疫情影响，在公司积极销售应对，对全年影响有限。19 年公司线上销售增速略超预期，20 年预计趋势延续， 略调增盈利预测， 预计20/21/22 年EPS 为2.57/3.31/4.02 元，给予20 年EPS 目标PE 估值区间48~54 倍，调整目标价区间为123.36~138.78 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售不达预期；线上营销成本大幅提升；居民消费能力大幅下滑；新冠疫情影响跨境品牌代理和原材料供应。