密尔克卫(603713)：2019业绩高成长 行业拐点下利好龙头

　　事件：密尔克卫披露2019 年报，公司实现营收24.19 亿元，同比增长35.59%，实现归属上市公司股东净利润1.96 亿元，同比增长48.35%，实现扣非净利润1.88 亿元，同比增长38.13%。公司计划向全体股东每10 股派发现金股利1.9 元（含税）。

    　　内生外延两手抓，危化品仓快速成长期仍将持续。2019 年，公司产能扩张顺利，先后通过外延与内生多种方式获取优质资产，扩大公司规模，外延方面：

    　　1）19 年1 月收购镇江宝华82%股权，对价1.44 亿元；2）19 年4 月收购上海振义100%股权，对价1.45 亿元；3）19 年5 月收购天津东旭100%股权，对价1.37 亿元；4）19 年11 月收购湖南湘隆92.51%股权，对价5244.08 万。

    　　公司外延收购成果丰富，加强了对华东区域稀缺危化库资源的布局，并将华北地区版图巩固，开辟了湖南区域业务，有助于仓储网络效应的发挥。内生方面，公司分别在铜川与烟台设立子公司，上海秀博罐箱与张家港巴士物流项目竣工，继续强化了在化工大省的稀缺仓储资源布局。2019 年公司布局推动仓储收入增长42.94%，达到4.62 亿元，由于新建仓库多为危化品仓储，质地优秀利润率更高，2019 年公司仓储业务毛利率增加0.95 个百分点至47.07%，毛利额2.17 亿，贡献近半毛利。

    　　货代、运输业务平稳发展。19 年公司货代与运输业务成长较为平稳，其中货代业务收入增长34.9%至10.61 亿，运输业务增长52.8%至6.72 亿。毛利率方面，货代业务毛利率下滑近3 个百分点至12.25%，运输方面利润率则提升2.45 个百分点至12.05%。公司19 年综合毛利率较为稳定，为18.22%，与2018 年几乎持平。

    　　业务规模扩大，前五大客户收入占比下降。随着公司业务规模扩大，开始服务更多国内外大型化工企业，2019 年公司前五大客户占比为25.67%，对比公司去年的31.23%下降显著。当前公司合作的大型化工企业包括巴斯夫、陶氏、PPG、佐敦、阿科玛、万华化学等巨头，客户数量已超过3000 个，且业务版图拓展至汽车及新能源、日化产品等领域。

    　　行业监管收紧，长期利好龙头胜出。2 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》，并要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。自去年3 月底以来，危化工品相关爆炸案频发，行业监管趋严势头明显，化工品物流业具备“大行业、小公司”特征，行业规范化的过程中利好质地优良、资质正规的龙头胜出，密尔克卫作为行业内唯一的上市公司，我们认为在强监管+新增供给有限的背景下，长期胜出前景将更加明朗。

    　　投资建议：我们维持公司2020-21 年盈利预测为2.61、3.69 亿，2020 年业绩已考虑一季度疫情可能对业绩增长带来的冲击，新增22 年盈利预测4.45 亿元，考虑一季度冲击为暂时影响，不改公司长期成长逻辑，维持买入评级，继续推荐！

    　　风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险