思源电气(002028)：Q1大幅增长 管理能力与现有业务都支撑成为大公司

　　事件：

    　　公司公布了一季度预告，归上利润6,062 万元-9,000 万元，同比增长200-345%，大幅超市场预期与我们预期。

    　　评论：

    　　1、预计公司收入较快增长，盈利能力提升较明显根据公司2019 年年报快报披露，公司2020 年新增不含税订单80.3 亿元，同比增长20%，而2018 年新增订单（折算不含税）估计在60 多亿，2019 年确认收入63.8 亿元，估算公司2020 年初转接订单应该超过80 亿元，增长应高于20%。

    　　综上，估算公司Q1 收入增长有可能达到30-40%水平，净利润提升更快，应该是盈利能力在提高。

    　　2、公司2020 有比较确定性的快速增长

    　　根据以上估算，公司2020 年初在手不含税订单超80 亿元，同比增长20-25%，国内订单占比应该超过80%。而公司从2020 年1 季度之后的新增订单，除一部分能在2020 年Q4 确认外，大部分可能要2021 年确认收入。

    　　同时，由于2019 年开关行业的招标价格有所提升（招标规则更重视质量），叠加铜、钢、银等原材料价格下降，我们估算公司在手订单毛利率较2019 年上半年可能有3-4 个百分点的提升。2019 年公司综合净利润率9%左右，这个毛利率的提升可能会带来较大的利润弹性。

    　　综上，公司2020 年收入有望实现较快增长，考虑到盈利能力的弹性，我们估算公司2020 年业绩将有快速增长。

    　　3、清晰的经营管理阿尔法

    　　公司从线圈小业务起家，过去10 几年成功拓展敞开式设备（断路器、隔离开关、熔断器、柱上开关）、无功补偿与电能质量、GIS（组合电器）等三大类新产业，均在对应细分领域有靠前的竞争力，公司过去在从1 到4 的跨越中成功穿越了行业周期。

    　　未来，公司新的三大业务正在崛起：电力软件、变压器、海外EPC 与轨交板块。

    　　其中，电力软件（继电保护、监控系统、在线监测）稳居国内前6-7，已有较强的竞争力。公司变压器通过2018 年整合日本东芝常州公司实现，常州东芝有好的行业口碑与技术沉淀。公司海外EPC 投入超过10 年，在公司已经形成一次、二次、电力电子三大门类业务群的基础上，公司EPC 有较好的盈利保障；新市场方面，轨交板块涵盖公司现有电力产品、收购的上海整流器产品（整流器）、与常州东芝产品（自耦变压器）。

    　　4、管理能力评估与中长期展望

    　　公司管理能力较强，销售与研发管理都比较规范；公司在2005-2008 年启动的一系列整合，到目前基本都实现了相应领域的产业愿景。

    　　公司过去10 年业务构架上实现从1 到4 的拓展，各类业务均具备靠比较领先的竞争力；目前正在从5 到8 的发展，公司已经形成主要一次设备、二次设备、电力电子三大类业务的全面解决方案，现有业务与管理都支撑成为大公司。

    　　5、结论与建议

    　　公司2020 年15.5 倍估值，管理优秀、报表强劲，估算2019 年末在手净现金超过20亿元（另外还有10 亿元投资了半导体产业），现有业务与管理都支撑成为大公司。

    　　近期股价波动可能与深港通等前期持股较多的机构减持有关，维持“强烈推荐-A”评级，维持25-28 元目标价。