安琪酵母(600298):19年逐季回升 疫情下力争稳增

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/欧阳予 日期:2020-04-02

  Q4 收入保持平稳,利润增速逐季回升,全年业绩符合指引下限。公司19 年收入76.5 亿元,归母净利润9.0 亿元,分别增长14.5%和5.2%。其中19Q4单季收入20.9 亿元,归母净利润2.4 亿元,增长17.1%和29.0%。收入增长符合规划,利润逐季回升,全年业绩符合前期5-8%指引下限。现金流和运营质量方面,19Q4 销售回款增长15.9%,与收入增速相当,应收账款环比下降0.47 亿元至8.1 亿元,公司提高增长质量要求已开始体现。

      酵母主业维持10%左右增长,多个业务单元均衡发力。安琪目前拥有13 个事业部群(保健品事业部新设为子公司),涵盖酵母产业链各环节,各业务板块均衡增长,成为近几年整体收入稳增的调节器。19 年分业务板块看,酒精和燃料乙醇酿造业务、保健品业务(收入6.1 亿元)、OEM 业务,增长均超过25%,其中动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增长超过15%,酵母主业国内外收入增速均在9-10%之间。

      毛利率受多因素影响,税率提升均在预期内,净利率11.8%维持合理。19 年毛利率35.0%,下降1.3pcts,其中Q4 同比大幅下降4pcts,受糖价低迷影响、埃及二期产能利用率较低、低毛利YE 业务增长等因素综合影响。19 年销售费用率11.6%,提升0.3pct,海外市场开发费,海外总部运营费增加,管理费用率和研发费用率基本持平,财务费用率下降0.9pct 至1.0%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,由于抵税效应消除,19 年所得税率提升6.9pcts 至15.2%,符合前期预判。全年净利率11.8%,维持在合理水平。

      20 年目标稳增,国内2B 端逐步复苏,尽力达成规划。公司年报披露20 年各项规划目标,其中收入87.9 亿元,增长14.8%,归母净利润10.1 亿元,增长12.4%。增长路径看,草根调研反馈公司1 月底疫情爆发前经营正常,2 月受2B 端下游停产影响,通过2C 端小包装占比提升等手段对冲,1-2 月收入增长保持15%左右。尽管全球疫情仍在延续,预计将对海外市场产生压制,但随着国内下游开工率开始恢复,国内2B 端将逐步复苏,因此有望通过全球多市场、酵母产业链多个业务板块调节,尽力达成全年目标。

      投资建议:淡化短期高频跟踪,三维度理解持续稳增能力,基于此给予更高估值中枢,目标价36 元。近期股价上涨源自市场对必选消费的确定性偏好,结合公司短期跟踪数据,因此给予短期估值溢价。我们认为,年内受疫情影响,高频跟踪或存在波动较大的可能,更建议从以下三个维度理解全年业绩达成能力,及持续平稳增长潜力,并基于此给予更高估值中枢:一是管理团队稳定(19 年顺利交接,20 年股权激励有望落地绑定),二是产能稳步扩张规划(19 年产能增长9.6%,20 年CAPEX 6-7 亿元),三是产业链多业务均衡发展和外延扩张机会。我们给予20-22 年EPS 预测1.23、1.41 和1.64 元,给予21 年25 倍PE,目标价36 元,暂维持“审慎推荐-A”评级。

      风险提示:疫情控制不及预期、海外市场受影响、汇率波动风险、成本上升