三七互娱(002555)：19年业绩符合预期 20Q1归母净利预计同增56-67% 2020年多品类及海外扩张落地

投资要点

    事件：公司公布2019 年年报，全年实现营收132.3 亿元（yoy+73.3%），归母净利润21.2 亿元（yoy+109.7%），扣非归母净利润20.9 亿元（yoy+339.9%），其中19Q4 实现营收36.7 亿元（yoy+74.8%），归母净利润5.6 亿元（qoq+6.9%），扣非归母净利润6.7 亿元（qoq+43.6%）。公布20Q1 业绩指引，预计归母净利润为7-7.5 亿元，同比增长56%-67%。另外拟向全体股东每10 股派送现金股利3 元。同时拟通过非公开发行股票募集不超过45 亿元资金，投入“网络游戏开发及运营建设项目”、“5G 云游戏平台建设项目”以及“广州总部大楼建设项目”。

    19 年增长强劲，业绩符合预期，疫情催化叠加Q2 陆续进入产品上线期，20 年业绩具备支撑。19 年业绩高增主要系新游《精灵盛典》《一刀传世》《斗罗大陆》等上线后的强劲表现。受疫情催化，20Q1 公司延续强劲表现，归母净利润预计同增56-67%，预计包含部分心动公司等投资收益。我们预计Q1 公司继续增加买量投入，带动流量增长，同时根据公司买量投入模型，回收期后置，将奠定后续利润基础，叠加Q2 起公司将进入产品上线期，全年业绩增长具有较高保障。

    Q3新游上线加大买量投入，Q4进入利润回收期。19年公司毛利率86.6%（yoy+10.3pct）；销售费用率58.5%（yoy+14.6pct）；研发费用8.2 亿元（yoy+52.6%），研发费用率6.2%（yoy-0.8pct）；净利率18.3%（yoy+3.2pct）。按季度来看，19 年Q4 毛利率86.9%（qoq+0.1pct，yoy+8.7pct），销售费用率53.6%（qoq-7.8pct，yoy-0.9pct），扣非净利率18.3%（qoq+4.9pct），符合公司流量投放模型，Q3 上线新游《精灵盛典》致销售费用率走高，Q4 进入利润回收期。现金流方面，19 年公司经营活动现金流32.6 亿元，同比增长67%，同时相比上半年大幅改善，主要系1）下半年来源于合作渠道方的应收账款回流及预付款项有所降低；2）19H1 公司与主要流量服务提供商重新商定交易账期，随着收入规模和交易账期趋于稳定，下半年经营活动现金流净额大幅改善。

    继续践行“精品化、多元化、全球化”战略，加大研发投入。“精品化”：公司自主研发游戏引擎与游戏框架，为持续推出高质量精品游戏提供保障。“多元化”：产品储量丰富，包括十余款自研及三十余款代理，在稳步提升ARPG 市场份额的同时，积极拓展模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类，其中自研SLG 实现零突破。“全球化”：多款游戏出海表现靓眼。20 年将于亚洲市场发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等类型游戏，保持亚洲地区领先优势；此外计划通过多款SLG 开拓欧美市场。预计20 年公司将于海外发行二十余款优质游戏。

    盈利预测与投资评级：参照公司1 季度表现及考虑后续产品陆续释放，我们上调公司营收及盈利预测，预计2020-2022 年公司分别实现营收169/200/229 亿，归母净利润30.2/35.9/41.2 亿，EPS 分别为1.43/1.70/1.95元，20 年予以30-35 倍PE, 目标价为42.9-50.0 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。