2020年3月行业利差跟踪:行业利差整体走扩 城投地产分化加剧

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:雷文斓/许艳 日期:2020-04-02

  事件

      我们自2014 年开始持续跟踪不同行业的行业利差,以期结合行业基本面情况,在行业和个券分化中挖掘相对价值,规避相关风险。2017 年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度,并且从2020 年1 月开始,我们将样本从1-10 年无担保非永续中票扩展至1-10 年无担保非永续公募非金融企业信用债。

      评论

      样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10 年的无担保非永续中票作为样本,对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据,减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值,得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性,加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大,从2020 年1 月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10 年的无担保非永续公募非金融企业信用债,其余计算方法与此前保持一致。截至2020 年3 月31 日符合条件的样本个券共6512 支。为了保证口径的可比性,我们对2019 年1 月以来的数据按新方法进行了追溯。

      这里仍需要说明的是,据我们了解,中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券,而标准券的选择均是资质较好的品种,所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类,并筛选出各评级中样本量在10 个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差,用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA 级、AA+级和AA 级展示,其中横坐标显示的是行业平均利差,纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说,散点越靠右,说明行业平均利差越高,散点越靠上,说明行业内个券的利差分化越明显。

      与2020 年2 月末的统计结果相比,3 月各评级行业利差的主要变化如下:

      AAA 级:多数行业利差走扩,行业内个券利差也以走扩为主。软件服务行业利差绝对水平仍为最高,市场对校企的担忧难言消除。房地产板块利差反弹,对美元债融资依赖程度较高的发行人利差走扩幅度较大,特别是恒大受美元债收益率冲高带动、超越红星美凯龙成为行业内利差最高的主体。煤炭行业产品价格承压,油价波动导致市场对煤化工板块担忧情绪抬头,个券利差普遍走扩。有色金属行业利差均值走扩较为明显,主要由于山东民企南山集利差延续走高。行业利差均值排序来看,个券支数在10 支以上的行业中,利差最高的为软件服务,其次为有色金属、租赁、零售、房地产、农业、煤炭和电子通信,此后依次为汽车、钢铁、传媒、城投、化工、贸易、医药、基建设施和建筑建材,最低的仍然是港口、公用事业、机械设备、高速公路、食品饮料、旅游、石油、机场、航空和电力等。

      具体而言:

      软件服务行业2020 年3 月末利差均值和中位数分别为327bp 和274bp,较2 月末分别走扩29bp 和3bp,此前由于北大方正违约后债券移出样本,导致目前行业内涉及的主体仅清控、紫光和同方3 家,其中清控相关个券利差收窄幅度较大,可能是受到3 月份中票正常付息提振,而且清控完成同方股权过户后暂时回笼了部分资金;同方和紫光利差均呈走扩趋势,其中紫光走扩幅度更大,而同方走扩幅度小于紫光,3 月还有一支新发公司债进入样本,在控股股东变更为中核资本后债券市场再融资重启。不过绝对水平看,前述3 家发行人样本个券利差的目前仍全部在250bp 以上,反映出市场对校企类发行人担忧情绪并未消除。有色金属行业利差均值和中位数分别为227bp 和23bp,较2 月末分别走扩57bp 和8bp,尽管新发进入样本的多支个券利差较低,但行业内其余个券利差多数走扩,特别是南山集3 月份依然存在多笔二级市场折价成交,相关个券利差普遍走扩240-430bp 左右,反映出市场对南山集后续投资和偿债压  力仍较为担忧。目前南山集相关个券利差绝对水平分布在780-1200bp 区间,明显高于行业内其余样本。租赁行业利差均值和中位数分别为133bp 和43bp,较2 月末均走扩10bp,行业内个券利差基本均呈走扩趋势,中民投租赁和海航系的渤海租赁走扩幅度居前。零售行业利差均值和中位数分别为103bp 和97bp,较2 月末分别走扩24bp 和9bp,多数个券利差走扩,此外苏宁新发进入样本的个券利差较高,对行业利差均值也有一定推升。房地产行业利差均值和中位数分别为92bp 和35bp,较2 月末分别走扩6bp 和11bp,行业中利差走扩的个券占比为76%,其中2 月份利差收窄较多的恒大、融创、大连万达本月趋势扭转,利差走扩幅度居前,可能与美元债市场剧烈调整有关,特别是恒大受美元债收益率冲高影响,境内收益率大幅上行导致多支个券利差走扩幅度在100bp 以上。利差收窄幅度较大的主要是新城控股,公司实际控制人负面事件风波间渐远后债券收益率持续回落。行业内排序看,经过本月调整后恒大超过红星美凯龙成为了行业内利差绝对水平最高的主体,红星美凯龙退居其次,其余利差水平较高的主体还包括正荣、卓越、融信、新城控股、奥园等。农业行业利差均值和中位数分别为82bp 和53bp,较2 月末分别走扩17bp 和10bp,行业内除中粮收益率下行幅度大于曲线导致利差有所收窄外,其余个券利差均走扩,其中北大荒走扩幅度相对较大,此外首农的两支低利差债券剩余期限不足一年移出样本、对行业利差整体也有一定推升。煤炭行业利差均值和中位数分别为79bp 和43bp,较2 月末分别走扩8bp 和11bp,个券利差走扩居多,可能与疫情过后上游煤矿复工进度快于下游,导致煤炭价格承压有关。此外行业内利差走扩幅度最大的主体为平煤化和豫能化,均是煤化工业务占比较高的发行人,可能与国际油价波动导致市场对煤化工板块的担忧情绪抬头有关。行业内排序看,利差绝对水平居前的主体依次为平煤化、豫能化、永煤、天安煤业、同煤和冀中能源。电子通信行业利差均值和中位数分别为77bp 和54bp,较2 月末均值小幅收窄3bp 而中位数走扩34bp,多数个券利差走扩,行业利差均值略有收窄主要由于新发的样本券利差较低。汽车行业利差均值和中位数分别为70bp 和12bp,较2 月末分别走扩18bp 和5bp,行业内样本券利差走扩为主,特别是行业内利差最高的主体华晨汽车估值上行明显、利差走扩100-150bp 左右,其余个券利差走扩幅度普遍在3-7bp左右。钢铁行业利差均值和中位数分别为54bp 和34bp,较2 月末均走扩9bp,个券利差也以走扩居多。传媒行业利差均值和中位数分别为47bp 和21bp,较2 月末分别走扩9bp 和6bp,多数个券利差也表现为走扩。行业内利差绝对水平分化,文投控股的母公司北京文投债务规模持续扩张,且商誉金额较大存在减值风险,个券利差均在105bp 以上,而行业内其余发行人以资质较好的出版和广电企业为主,利差普遍在25bp 以下。城投行业利差均值和中位数分别为40bp 和26bp,较2 月末分别走扩5bp 和9bp,行业内利差走扩的个券占比为76%。行业内排序看,绝对利差水平较高的样本仍主要集中在云南和天津区域。其余行业利差均值和中位数均在35bp 以下。

      AA+级:行业利差走扩居多,而且多数样本个券利差呈走扩趋势,少部分利差收窄的行业主要系样本券变化导致。

      其中零售行业受国美带动、有色金属行业受鲁宏桥带动、化工行业受中融新大和万达带动利差均值走扩幅度较大。

      此外2 月份备受追捧的房地产板块利差趋势扭转,个券利差普遍反弹,部分信用资质较弱发行人走扩幅度居前。均值排序来看,利差最高的行业为零售,其次为化工、有色金属、房地产、农业、电子通信、医药、汽车,再次为煤炭、贸易、基建设施、租赁、机械设备和传媒,此后由高到低分别为电力、港口、城投、高速公路、旅游,最低为公用事业。具体而言:

      零售行业利差均值和中位数分别为585bp 和467bp,较2 月末分别大幅走扩68bp 和26bp,行业内多数个券利差有所走扩,特别是民企国美多支公司债估值继续大幅上调、利差走扩210-235bp 左右,国美当前流动性压力较大,3 月二级市场成交在75-90 元附近。化工行业利差均值和中位数分别为570bp 和183bp,较2 月末分别走扩12bp 和收窄37bp,行业内个券利差涨跌互现、以走扩偏多,其中中融新大中票利息场外支付且部分延期,延期的个券剩余期限不足一年移出样本,发行人其余债券利差大幅走扩2500-3500bp 左右,超越此前进行撤销回售和场外兑付的万达再度重回行业内利差最高的位置,而万达3 月利差走扩幅度小于新华联控,但也达到275-295bp 左右。这两家发行人均为山东民企,较长时间以来市场担忧和讨论较多,目前相关个券利差绝对水平全部超过1700bp。行业内其余利差绝对水平在500bp以上的发行人还包括三聚环保、广汇和鸿达兴业。有色金属行业利差均值和中位数分别为342bp 和403bp,较2 月末分别走扩41bp 和30bp,行业内除了云锡股利差小幅收窄外,其余发行人利差均走扩,走扩幅度最大的依然是鲁宏桥、达到75-85bp 左右,而且鲁宏桥个券支数达到13 支,对行业利差影响较大。房地产行业利差均值和中位数分别为274bp和194bp,较2 月末分别走扩14bp 和8bp,利差走扩的个券占比为68%,其中新湖中宝、泛海、蓝光、花样年、泰禾、华南工业和星河实业等利差走扩幅度居前。绝对水平看行业内目前分化很大,利差最高的泛海和华南工业利差绝对水平超过1100bp,泰禾、新湖中宝个券利差也均在850bp 以上,花样年、星河实业个券利差普遍在500bp 以上,而行业内利差最低的金茂、义乌国资相关个券利差仅在15bp 以下。农业行业利差均值和中位数分别为265bp 和337bp,较2 月末均值收窄23bp 而中位数走扩46bp,行业利差均值收窄一方面是由于新发进入样本的中粮屯河中票利差较低,另一方面牧原的两支中票收益率大幅下行115-120bp 左右、利差收窄约105-110bp,可能与公司2019 年年报盈利大幅增长有关,而且牧原新发行的疫情防控超短融票面利率显著低于此前发行的同期限普通债券,可能带动老券估值下调,但行业内其余个券利差以走扩居多。电子通信行业利差均值和中位数分别为261bp 和337bp,较2 月末分别走扩10bp和17bp,行业内样本券利差走扩为主。绝对水平方面,富通和亨通两家资质较弱的民企目前利差仍达到300bp 以上。

      医药行业利差均值和中位数分别为257bp 和224bp,较2 月末分别收窄6bp 和34bp,高利差主体汉当科的多支债券由于剩余期限不足一年移出样本,剔除样本变化后其余个券利差均值小幅走扩2bp,其中汉当科存续样本和山东民企威高走扩幅度居前,行业利差中位数走扩明显主要系居于中位数的样本券发生变化所致。汽车行业利差均值和中位数分别为247bp 和64bp,较2 月末分别大幅收窄43bp 和169bp,煤炭行业利差均值和中位数分别为208bp 和223bp,较2月末分别收窄5bp 和11bp,贸易行业利差均值和中位数分别为145bp 和76bp,较2 月末分别收窄2bp 和35bp,租赁  行业利差均值和中位数分别为110bp 和82bp,较2 月末分别收窄4bp 和22bp,但这4 个行业利差的收窄均是由于有高利差样本券移出、或新发低利差个券进入样本所致,行业内其余多数个券利差呈走扩趋势。城投行业利差均值和中位数分别为57bp 和32bp,较2 月末分别走扩7bp 和8bp,行业内利差走扩的个券占比为75%,其中辽宁、吉林、云南、贵州等相对敏感区域的个券利差走扩幅度居前,而且这些也是利差绝对水平最高的平台较为集中的区域,连普湾、吉林城建、贵安等市场认可度较低、态度偏谨慎的样本利差均在440bp 以上。旅游行业利差均值和中位数分别为47bp和44bp,较2 月末分别走扩11bp 和14bp,个券利差普遍走扩,可能与疫情背景下出行需求急剧下降,发行人经营和财务状况遭受负面影响有关。其余行业利差均值水平均较低且较2 月末变化幅度不大。

      AA 级:化工行业跃居成为利差均值水平最高的行业,行业内个券利差普遍走扩,其中山东民企玉皇化工利差绝对水平显著高于其他主体。公用事业、电子通信行业分别受桑德工程和鹏博士样本个券移出影响,行业利差均值大幅收窄。房地产行业多数样本利差走扩,协信、福星科技走扩幅度居前。城投板块利差也呈走扩趋势,部分财力较弱区域的低资质平台利差走扩幅度较大,利差绝对水平最高的发行人仍多为当地财力较弱甚至此前曾出现过负面事件的主体。绝对利差排序方面,AA 级内钢铁煤炭有色样本均已不足10 支,目前利差最高的为化工,其次为电子通信、房地产和农业,再次为基建设施、旅游、食品饮料和公用事业,最低的为城投和电力。具体而言:

      化工行业利差均值和中位数分别为583bp 和362bp,较2 月末分别走扩54bp 和12bp,多数样本券利差走扩,其中利差最高的山东民企玉皇化工利差继续走扩30-35bp、绝对水平已超过3100bp,此外多支行业内利差水平中等偏低的样本剩余期限不足一年移出样本,也拉高了行业利差整体水平。电子通信行业利差均值和中位数分别为495bp 和274bp,较2 月末分别大幅收窄340bp 和走扩10bp,主要是高利差样本鹏博士个券移出,其余个券利差全面走扩,其中低资质民企信威利差绝对水平已接近3000bp,明显高于行业内其他主体。房地产行业利差均值和中位数均为384bp,较2月末分别走扩30bp 和6bp,利差走扩的个券占比为87%,其中协信、福星科技、鸿坤走扩幅度较大,特别是协信出现债券因兑付资金尚未到账而停牌的情况、福星科技属于存货在湖北省以及武汉市占比较高房地产企业,相关个券利差走扩幅度分别达到410bp 和235bp 左右。农业行业利差均值和中位数分别为341bp 和187bp,较2 月末分别走扩30bp和19bp,多数个券利差小幅波动,主要是新疆前海、山东三星利差走扩幅度在30-65bp 左右。基建设施行业利差均值和中位数分别为318bp 和308bp,较2 月末分别走扩18bp 和17bp,行业内样本个券利差均走扩,歌山、致达、欣捷3 家低资质民企走扩幅度居前,此外市场认可度较低的国企金鲁班利差走扩幅度也较大。旅游行业利差均值和中位数分别为258bp 和225bp,较2 月末分别走扩8bp 和20bp,尽管新发进入样本的苏州文旅利差水平较低,但其余个券利差呈走扩趋势。食品饮料行业利差均值和中位数分别为217bp 和92bp,较2 月末分别走扩3bp 和收窄13bp,多数个券利差走扩,鄂稻、合泰和沱牌走扩幅度居前,行业利差中位数收窄主要系居于中位数的样本个券发生变化所致。

      公用事业行业利差均值和中位数分别为183bp 和156bp,较2 月末分别大幅收窄652bp 和69bp,主要是发生债券违约的桑德工程评级大幅下调后移出样本,而且新发进入样本的西安水务、山东公用利差偏低,但行业内其余样本券利差普遍走扩。城投行业利差均值和中位数分别为166bp 和154bp,较2 月末分别走扩15bp 和11bp,利差走扩的个券占比为83%,其中内蒙地区的城投春华水务二级市场遭遇多笔折价抛售、成交价格在80-85 元左右,利差大幅走扩530-535bp,其余利差走扩幅度居前的主体主要为贵州、湖南等地资质较弱的平台。行业内当前利差绝对水平最高的主体为春华水务,其次为津水务,此外湘潭九华、黔东南、安顺交投、娄底经开、安顺西工的多支个券利差绝对水平达到500bp 以上,贵州红果、通辽天诚、毕节星宇、六盘水水城、营口沿海等个券利差水平也超过400bp,多为当地财力较弱甚至此前曾出现过负面事件的主体。电力行业利差均值和中位数分别为106bp 和55bp,较2 月末分别收窄16bp 和11bp,主要是保山电力、天富能源的两支高利差中票剩余期限不足一年移出样本所致,其余样本个券利差多数有所走扩。

      整体看,2020 年3 月信用债短端受益于流动性宽松,收益率延续下行,尤其是高等级品种在利率债带动下下行幅度相对更大,而中长端收益率涨跌互现,收益率曲线趋于陡峭化。行业利差变化主要体现出以下特征:

      1) 行业利差多数走扩,行业内个券利差也以走扩为主。3 月多数行业利差呈走扩趋势,行业内样本个券的利差也以走扩为主。一方面,疫情冲击下大部分行业盈利和经营承压,基本面难逃恶化,叠加海外风险偏好下降使得境内投资者对于资质偏弱个券也普遍谨慎,行业的风险溢价边际可能有所上升。另一方面,3 月信用债曲线短端跟随利率债下行明显,但个券方面由于流动性较弱,估值的调整可能滞后于曲线。此外,部分行业利差走扩幅度较大还受到瑕疵个券收益率大幅调整的影响,特别是部分信用资质较弱、出现债券展期或场外兑付等负面事件、以及二级市场遭遇折价成交的主体,例如中融新大、南山集、万达、国美、鲁宏桥等。

      2) 分企业性质看,非国企利差均值走扩幅度明显大于国企,信用分层现象仍然持续。疫情冲击下考验外部筹资对内部经营现金流恶化的弥补能力,民企再融资难度较大、面临的资金链压力可能更大。按照企业性质划分,国企样本券利差平均走扩8bp,利差走扩的个券占比为76%,非国企样本利差平均走扩39bp、利差走扩的个券占比为78%。非国企利差均值走扩幅度明显大于国企,走扩的个券占比也比国企略偏高,反映出市场对民企的态度仍相对更为谨慎。特别是疫情背景下债券发行人经营现金流可能面临恶化,需要外部筹资及时予以弥补,此时再融资渠道天然偏窄、融资难度相对较大的民企资金链压力可能更大、也更容易出现信用风险事件。

      3) 受美元债市场剧烈波动影响,房地产行业利差反弹,中低评级走扩幅度更大,个体层面对美元债融资依赖程度较高的发行人和信用资质较弱的发行人利差走扩幅度居前。房地产板块此前在2 月份的利差整体表现较好,特别是  AA+中等资质房企备受青睐,可能与投资者适度信用下沉以增强回报有关。但3 月份房地产AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩6bp、14bp 和30bp,趋势发生扭转,中低评级走扩幅度更大。单个发行人层面,AAA、AA+和AA 评级内利差走扩的个券占比分别为76%、68%和87%,其中AAA 评级的恒大、融创、大连万达,AA+的新湖中宝、泛海、泰禾、花样年、华南工业,以及AA 评级的协信、福星科技等利差走扩幅度居前,主要是对美元债融资依赖程度较高或信用资质较弱的发行人。房地产板块的调整反映出疫情爆发以来,地产销售受到较大影响,行业对冲政策力度不及预期使得投资者对于行业信用风险的担忧上升,此外美元债二级市场波动剧烈下地产企业难有较好的发行窗口,进一步加剧了投资者对于部分对美元债融资渠道依赖度较高的地产企业资金压力的担忧。

      4) 城投板块利差整体走扩,中低等级回调更为明显,市场对敏感区域低资质平台的态度较为谨慎。机构去年以来加大择券的另一大主要方向城投板块AAA、AA+和AA 评级3 月行业利差均值分别走扩5bp、7bp 和15bp,也反转了2 月份全面压缩的走势,而且行业内个券利差多数走扩。城投板块前期收益率累积下行幅度较大、性价比有所降低,行业利差继续压缩已面临一定阻力,可能是导致本轮城投利差回调的因素之一;另一方面,高等级调整幅度相对较小,而AA 低评级调整幅度较大,或与疫情背景下地方财政压力加大,市场预期部分所在区域财力较弱、企业自身重要性较低的平台能够获得的地方支持力度可能下降有关,从个券来看利差走扩幅度最大的也主要是内蒙、贵州、湖南等敏感地区资质较弱的平台。

      回顾一季度情况,样本券支数在10 支以上的行业中,利差均值走扩超过30bp 的包括AAA 有色金属、零售,AA+零售、化工和有色金属,AA 化工和旅游。这些行业内多数样本利差均呈走扩趋势,此外受个券利差走扩影响较大。

      其中AAA 有色金属在南山集的带动下行业利差均值连续3 个月走扩,累积走扩幅度达到117bp;AAA 零售苏宁和物美走扩幅度居前,此外苏宁还有一支高利差个券新发进入样本;AA+零售行业主要是国美相关个券利差一季度大幅走扩610-620bp 左右;AA+化工行业主要是受中融新大和万达影响;AA+有色金属受鲁宏桥影响较大;AA 化工中低资质民企富宇、海科和玉皇化工走扩幅度居前。利差均值收窄20bp 以上的行业包括AA+贸易、农业和汽车,AA 公用事业和电子通信,主要是受样本变化以及个券估值调整影响较大。其中AA+贸易主要由于苏豪、象屿新发进入样本的个券利差较低,此外苏豪新券带动老券利差收窄较为明显,其余个券利差涨跌互现;AA+农业主要是牧原个券收益率大幅下行,其余个券利差走扩居多;AA+汽车主要是神州租车的高利差个券移出样本所致,其余个券利差普遍走扩,特别是广汇汽车走扩幅度较大;AA 公用事业、电子通信行业利差收窄主要体现在3 月份,如前文所述分别是受桑德工程和鹏博士样本个券移出影响。此外今年以来中高等级房地产和城投依然是市场较为青睐的择券方向,房地产板块AAA、AA+和AA 评级一季度利差均值分别收窄1bp、收窄4bp 和走扩28bp,从走势上来看1 月份和2 月份整体表现均较好,其中1 月份AAA 评级收窄幅度较大,2 月份AA+评级更受追捧,不过3 月份以来整体反弹;城投AAA、AA+和AA 评级一季度利差均值分别走扩1bp、走扩4bp 和走扩18bp,其中1 月份中高等级变化不大、低等级有一定走扩,2 月份行情较为火热,一二级市场联动下各评级行业利差自去年10 月份以来首次回到全面压缩的格局,但3月份整体有所走扩。总体看不论是房地产还是城投,低评级利差表现均明显不及中高等级。

      展望后续,随着全球疫情的发酵,信用债市场风险偏好的恢复还需等待一段时间,特别是中资美元债低资质地产波动的情况下,中低资质地产债利差也面临调整压力;不过由于境内配置力量仍存,中高等级城投地产利差有望维持低位。近期旅游、零售等第三产业行业利差走扩已体现一定程度对于疫情影响担忧,中长期需关注疫情对经济影响以及对于相关产业特别是生产型行业景气影响,如造成超预期冲击,可能带来相关行业利差走扩。如我们近期信用  策略双周报所述,在“房住不炒”政策调控不动摇的情况下,叠加美元债融资窗口短期内难启,行业整体信用风险仍不容小觑,并且行业内部分化也将加大,中低资质发行人信用风险仍高。由于美元高收益地产债后续波动难免,会对境内中低资质地产债估值造成一定压制。不过由于境内信用债以配置型投资者为主,随着流动性冲击的缓解,境内市场情绪也逐步缓解,特别是可以进入银行和银行理财配置池的高资质地产和中高资质城投,利差仍有望维持低位。而其他产业方面,需关注疫情对其信用风险的冲击。短期看,投资者普遍认同冲击较大的为交运物流和可选消费行业,对于其中民企较集中、外部融资难以弥补内部现金流冲击的旅游零售等行业利差已有反应,而对于外部融资能弥补的垄断性国企集中行业,信用风险和信用利差扰动幅度可控。中长期看,需关注全球经济增长压力是否会对于部分生产型行业盈利造成扰动,特别是其中融资较为市场化的竞争性行业,如果景气下行的话,利差也会有相应调整压力。